چرا وارونگی منحنی بازده ممکن است در واقع خبر خوبی برای سرمایه گذاران باشد

اندازه متن

درباره نویسنده: اشوین آلانکار رئیس تخصیص دارایی جهانی در Janus Henderson Investors است.

روند اخیر بازار برای تنظیم تحولات جدید در نور منفی در اوایل ماه جاری زمانی که بازدهی اسکناس 2 ساله خزانه داری ایالات متحده برای مدت کوتاهی از سود ده ساله بالاتر رفت، کمک گرفت. این اولین وارونگی بین این دو سررسید پس از نزول در اوج جنگ تجاری آمریکا و چین در سال 10 بود. به نشانه، خرس ها از خواب زمستانی بیرون آمدند و خواستار نزدیکی شدند بحران اقتصادی. محرک وارونگی، همان گونه که فدرال رزرو با آن دست و پنجه نرم می کند، چهره جنگ طلب فدرال رزرو بود تورم اصلی 6.4 درصد نسبت به سال قبل. از آنجایی که بانک مرکزی ایالات متحده بیش از دو برابر انتظارات خود را برای تعداد 25 واحد افزایش نرخ پایه در سال 2022 - از سه ماه دسامبر گذشته به XNUMX در نشست ماه مارس خود - افزایش داد، سرمایه‌گذاران نگران شدند که فدرال رزرو به اعتبار خود عمل کند. قاتل گسترش

منحنی بازده معکوس را متفاوت تفسیر می کنیم. بخش اعظم حیرت بازار بر این تصور است که فدرال رزرو اعتبار خود را به دلیل فراخوان بد خود در مورد گذرا از دست داده است. تورم و با اولویت‌بندی قیمت دارایی‌ها از وظایف دوگانه خود چشم پوشی می‌کند. اما اگر بازار فکر می‌کرد که فدرال رزرو واقعاً راه خود را گم کرده است، اکنون شاهد یک منحنی بازدهی شیب‌دار - نه یکنواخت- خواهیم بود. از نظر ما، این واقعیت که بازدهی اوراق خزانه‌داری با سررسید 5 ساله و بیشتر همگام با 2 ساله نیست، به این معنی است که بازار رویکرد فدرال رزرو برای کنترل تورم را معتبر می‌بیند. حتی با در نظر گرفتن کاهش‌های جدید فدرال رزرو برای مبارزه با تورم، بازارهای آتی نشان می‌دهند که نرخ‌های واقعی - بازده اسمی منهای تورم - بسیار سازگارانه باقی می‌مانند - احتمالاً زیر 1.0%. ضمناً در این سیگنال های بازار این ایده وجود دارد که نه تنها فدرال رزرو باید در مبارزه با تورم هجوم بیاورد، بلکه می تواند بدون محکوم کردن اقتصاد ایالات متحده به رکود معین در حالی که با دقت شروع به ترمز کردن اقتصاد می کند، این کار را انجام دهد.

وقتی اخبار "بد" در واقع "خوب" است

در حالی که منحنی بازدهی ممکن است در میان گاوهای نر بازار شهرت بدنامی داشته باشد، این پیش‌بینی‌کننده تیرگی - همراه با سایر شاخص‌های پیشرو - اغلب از این نشانه عبور می‌کند. با این حال، منطق وارونگی نشان‌دهنده اقتصاد خنک‌کننده واضح است: بانک مرکزی در مواجهه با فشار تورمی، نرخ‌های سیاستی را افزایش می‌دهد که به نوبه خود، بازدهی اوراق خزانه‌داری کوتاه‌مدت را بالاتر می‌برد، زیرا این اوراق به نرخ رسمی وابسته‌تر هستند. هزینه بالاتر سرمایه برای خانوارها و شرکت ها که ناشی از نرخ های بالاتر است باید فعالیت اقتصادی آینده را محدود کند. سپس رشد اقتصادی کمتر در کاهش بازده اوراق خزانه با تاریخ طولانی‌تر منعکس می‌شود. اگر انتظار می‌رود که هزینه‌های استقراض کوتاه‌مدت به شدت افزایش یابد، منحنی بازدهی ممکن است معکوس شود زیرا سرمایه‌گذاران برای رکود آماده می‌شوند.

در حال حاضر، ما معتقدیم که منحنی بازده یکنواخت چیزی کاملا متفاوت از رکود را منعکس می کند. در عوض، این نشان می دهد که به نظر می رسد بازار به قول فدرال رزرو عمل می کند. تقریباً 2.5 درصد در اوراق بهادار 2 ساله، شاید کمی کمتر از آن چیزی است که ما انتظار داریم ببینیم آیا فدرال رزرو از پیش بینی اخیر خود پیروی می کند یا خیر. افزایش نرخ ها بین 10 تا 2023 بار دیگر از هم‌اکنون تا پایان سال 100. همچنین، شکاف قابل‌توجهی که بین پیش‌بینی‌های فدرال رزرو و انتظارات افزایش نرخ توسط بازارهای آتی با شتاب گرفتن تورم ظاهر شد، در هفته‌های اخیر کاهش یافته است. انتظارات تورمی کوتاه مدت بیش از 2027 واحد در ثانیه از اوج خود کاهش یافته است و انتظارات بلندمدت دوره 2032 تا 2.5 نزدیک به XNUMX درصد ثابت مانده است. همه این‌ها ما را به این باور می‌رسانند که بازار فکر می‌کند فدرال رزرو برای مهار قیمت‌ها و در نتیجه مهار افزایش نرخ‌های بهره بلندمدت که منجر به یک منحنی بازده نزدیک به معکوس می‌شود، شانس مبارزه دارد. و این همان چیزی است که می‌خواهید ببینید - برنامه فدرال رزرو برای افزایش نرخ‌های کوتاه مدت، انتظارات تورمی بلندمدت را کنترل می‌کند. این «وارونگی» «خوب» است. 

تغییر رژیم

مطمئناً، محرک اصلی وارونگی منحنی بازدهی، سرعتی است که اوراق خزانه با تاریخ کوتاه‌تر بر اساس چرخش جنگ‌طلب فدرال رزرو قیمت‌گذاری می‌کنند. سایر طبقات دارایی در امان نبوده اند. علاوه بر کاهش 5 درصدی اوراق خزانه متوسط ​​از سال تا به امروز تا 6 آوریل (با سرعت 18 درصدی سالانه)، سهام رشد حساس به نرخ، همانطور که توسط شاخص رشد راسل 1000 اندازه گیری می شود، بیش از 11 درصد کاهش یافته است، بسیار بیشتر از زیان ثبت شده. در سهام گسترده تر ایالات متحده 

بازار از مدت ها قبل می دانست که فدرال رزرو در نهایت این کار را انجام خواهد داد باید سیاست را تغییر دهد چیزی که انتظارش را نداشت این بود که تغییر رژیم چقدر زود اتفاق می‌افتد و تغییر از تسهیل کمّی شدید به تشدید کمی بسیار واقعی چقدر آشکار خواهد بود. غافل شدن در چنین لحظاتی همان چیزی است که منجر به رویدادهای ریسکی می شود که با حرکت انحراف استاندارد چهار تا پنج در قیمت دارایی ها تعریف می شود، زیرا سرمایه گذاران در تلاش برای تنظیم مدل ها برای هزینه مادی بالاتر سرمایه هستند. 

این تغییر نشان دهنده پایان دوران پول بسیار ارزان است. اما در اینجا نیز چشم انداز لازم است. نرخ‌های واقعی - عامل تعیین‌کننده اصلی در تأثیرگذاری بر تصمیم‌گیری‌های استقراضی شرکت‌ها و خانوارها - در اکثر کشورهای توسعه‌یافته منفی باقی می‌ماند و از -0.17٪ در ایالات متحده آمریکا جنگ‌طلب (که توسط وزارت خزانه‌داری 10 ساله اندازه‌گیری می‌شود) تا -2.3٪ و -2.7٪ در آلمان و بریتانیا به ترتیب. بازده واقعی کوتاه‌مدت در قلمرو منفی عمیق‌تر است زیرا فشار تورمی کوتاه‌مدت حاد را منعکس می‌کند. این سطوح به سختی به عنوان پول تنگ واجد شرایط هستند.

تورم ممکن است به شگفتی ادامه دهد. مطمئناً گرمای زیادی وجود دارد. دوران همه گیری اختلالات زنجیره تامین هنوز به طور کامل تسهیل نشده است. شرکت ها و دولت ها به سمت روند تورمی احتمالی جهانی شدن حرکت می کنند. بازارهای کار همچنان در تنگنا قرار دارند. و جنگ در اوکراین بازارهای کالایی را متحول کرده است. هر یک از اینها می تواند بر سرعت انقباض فدرال رزرو و در نتیجه بر مسیر نرخ های واقعی تاثیر بگذارد.

حذف یک بادگیر سهام

بیش از یک دهه پول آسان به روش های بی شماری به سود سهام بوده است. این امر هزینه سرمایه را کاهش داد و شرکت ها را قادر ساخت تا عملیات مالی، بازخرید سهام و خریدهای ارزان قیمت را به اشتراک بگذارند. این سرمایه‌گذاران را تشویق می‌کرد تا به بازدهی دست یابند، بنابراین قیمت‌های سهام را افزایش داد. و نرخ تنزیل پایین، ارزش فعلی جریان‌های نقدی را که انتظار می‌رود شرکت‌ها در سال‌های آینده ایجاد کنند، افزایش داد. اجتناب‌ناپذیر این است که محاسبه خام ارزش‌گذاری سهام، ارزش فعلی جریان‌های نقدی آتی را با افزایش نرخ‌های بهره پایین‌تر می‌آورد. با کاهش ارزش و تقاضا برای این جریان‌های نقدی آتی، حق بیمه‌ای که سهام به دست می‌آورند - به‌ویژه آنهایی که از انواع رشد بیشتری برخوردارند - احتمالاً کاهش خواهد یافت. 

در سال‌های 2003 تا 2007، تقریباً در دوره بین انفجار فناوری و بحران مالی جهانی (GFC)، بازده واقعی اوراق خزانه 10 ساله به طور متوسط ​​2.04٪ و نسبت میانگین قیمت به درآمد پیش‌رو (P/E) S&P بود. شاخص 500 روی 16.3 قرار گرفت. از سال 2008 تا پایان سال 2021، نسبت P/E این شاخص به طور متوسط ​​16.8 بوده است در حالی که بازده واقعی 10 ساله در 0.39 درصد کاهش یافته است. برای سهام رشد، افزایش P/E قابل توجه تر بود، به طور متوسط ​​17.4 قبل از GFC و 20.5 پس از آن. برای سهام در مجموع، پس از شروع همه‌گیری کووید-19، نرخ‌های واقعی به شدت در قلمرو منفی فرو رفتند، گسترش چندگانه توربوشارژ شد. 

مهمانی تا حد زیادی به پایان رسیده است. همزمان با افزایش انتظارات برای تشدید سیاست، نسبت P/E کل سال 500 S&P 2022 تقریباً 9 درصد از سال تا به امروز کاهش یافته و به 19.8 رسیده است. چند برابری برای جزء رشد خالص S&P 500 19 درصد شدیدتر شده است. مضرب ها چقدر می توانند پایین تر بروند؟ این بستگی به مسیری دارد که در نهایت فدرال رزرو طی می کند. آنچه مسلم است این است که بسیاری از بخش‌های سهام همچنان شاهد فشرده‌سازی چندگانه خواهند بود، زیرا نرخ‌های واقعی به سمت قلمرو مثبت حرکت می‌کنند.

فقط یک تکه از پازل

سهام از دست دادن حمایت مضرب ارزشیابی شناور به این معنی نیست که همه چیز برای سهام محکوم است. عوامل دیگری نیز بر عملکرد سهام تأثیر می گذارد. ضمنی کاهش بازده اوراق قرضه بلندمدت، کند شدن اقتصاد است. شرکت‌هایی که می‌توانند درآمدشان را با سرعتی بالاتر از رشد اقتصادی افزایش دهند، همچنان دارای حق بیمه هستند، بنابراین از چند برابر خود حمایت می‌کنند. نامزدهای زیادی برای ارائه چنین رشدی وجود دارد. در حالی که بخش اعظم بخش فناوری یکی از ارزشمندترین بخش‌ها در بازار گسترده‌تر بوده است، مضامین سکولار متحول کننده پشت بسیاری از این شرکت‌ها دست نخورده باقی مانده است. هنگامی که ارزش‌گذاری‌ها تعدیل دردناک با یک رژیم سخت‌گیرانه را هضم کردند، بسیاری از این شرکت‌ها با موقعیت‌های مسلط در بازارهای رو به رشد سزاوار نگاهی دیگر خواهند بود.

سایر بخش های رشد شامل فشار جهانی به سمت کربن زدایی و پیکربندی مجدد زنجیره های تامین است زیرا مناطق اصلی جهان به دنبال بومی سازی ورودی های صنعتی کلیدی هستند. این مثال‌ها باید به عنوان یادآوری باشند که ارزش‌گذاری سهام نه تنها از طریق فشرده‌سازی چندگانه می‌تواند جذاب‌تر شود، بلکه توسط شرکت‌هایی که ثابت کنند می‌توانند با افزایش سود سریع‌تر از آنچه بازار انتظار دارد، به مضرب‌های بالا تبدیل شوند. 

تفسیرهای مهمان مانند این شرح توسط نویسندگان خارج از اتاق خبر بارون و مارکت واچ نوشته شده است. آنها دیدگاه و نظرات نویسندگان را منعکس می کنند. ارسال پیشنهادات تفسیر و بازخورد دیگر به [ایمیل محافظت شده].