آنچه که ترازنامه قلعه روسیه می تواند در مورد آینده دلار به ما بگوید

این یک پست مهمان توسط رابرت مک کاولی، کارشناس ارشد غیر مقیم در مرکز سیاست توسعه جهانی در دانشگاه بوستون و عضو وابسته دانشکده تاریخ در دانشگاه آکسفورد است.

مسدود شدن ذخایر بانک مرکزی روسیه چه تأثیری بر تسلط دلار خواهد داشت؟ تلاش های خود روسیه برای تقویت ترازنامه خود پس از الحاق کریمه در سال 2013، سرنخ هایی را ارائه می دهد.

در واکنش به موج اولیه تحریم های غرب پس از اولین بحران اوکراین، بانک مرکزی روسیه دلارهای خود را از ایالات متحده خارج کرد - اما تا حد قابل توجهی آنها را حفظ کرد.

روسیه به جای تخلیه دلار، منابع مالی خود را از چهار طریق تقویت کرد:

1) سطح ذخیره را افزایش داد.

در پاسخ به واکنش غرب علیه الحاق کریمه به آن، CBR کل ذخایر خارجی خود را افزایش داد 24 درصد از پایان سال 2013 به 630 میلیارد دلار تا پایان سال 2021

2) طلا ذخیره کرد.

بیشتر پس انداز اضافی صرف طلا شد. در پایان سال 2013، این فلز گرانبها به 8.3 درصد از ذخایر FX روسیه رسید. در پایان سال گذشته به 21.5 درصد رسید. با این حال، نقطه ضعف این است که طلای مطمئن در خانه نمی تواند به راحتی به عنوان وثیقه برای وام استفاده شود.

3) قرار گرفتن در معرض کشورها را کاهش داد، نه ارزها:

در سال 2013، فرانسه، ایالات متحده و آلمان 80 درصد از ذخایر FX روسیه را تشکیل می دادند. تا سال 2020، سهم آنها کمتر از نیمی از این اندازه یعنی 36 درصد بود. چین و ژاپن بیشتر دریافت کردند افزایش مربوطهبا وزن از صفر و ناچیز به ترتیب به 19 درصد و 17 درصد افزایش یافته است.

مهمتر از همه، CBR دلارهای خود را به خارج از مرزهای آمریکا منتقل کرد و از صلاحیت مستقیم ایالات متحده دور کرد. دارایی ها در ایالات متحده از 31 درصد ذخایر FX در سال 2013 به 9 درصد در سال 2020 کاهش یافت.

تقسیم خشکی / فراساحلی گزارش شده از 69/31 در سال 2013 به 32/68 در سال 2020 تغییر کرد. چنین سهم فراساحلی بالایی از ذخایر دلار چهار یا پنج برابر نرمال جهانی است. در واقع، CBR دلار بیشتری را در ژاپن نسبت به ایالات متحده قرار داد، با قضاوت از ادعاهای بزرگتر از ژاپن (17 درصد از ذخایر FX) نسبت به دارایی های ین (5 درصد).

4) دارایی های دلاری خود را به طور متوسط ​​کاهش داد:

در ظاهر، به نظر می‌رسد که CBR بین سال‌های 2013 و 2020 به میزان قابل‌توجهی کاهش دلاری داشته است و سهم دلار آمریکا از ذخایر FX را از 45 درصد به 28 درصد کاهش داده است. تخصیص یورو آن بهتر ماند و از 42 درصد به 38 درصد کاهش یافت. افزایش دهنده ها رنمینبی چین با 17 درصد ذخایر FX در سال 2020 و ین با 5 درصد بودند. (سهم نه دلار کانادا و نه دلار استرالیا افزایش یافت.)

اما پاورقی های گزارش سالانه CBR به دلارهای بیشتری از ترازنامه خود اشاره می کند. فروش آتی ارز خارجی در برابر ارز خارجی به 9.5 درصد از ذخایر FX می رسد. اینها به احتمال زیاد دلارهایی هستند که با ین و رنمینبی مبادله شده اند.[III] اگر چنین است، CBR حدود یک دهم ذخایر FX خود را به دلار مصنوعی نگه می دارد: به عنوان مثال، اوراق بهادار ین همراه با فروش آتی ین به دلار. اگر چنین باشد، تخصیص دلار آن به 38 درصد کاهش یافت که با سهم یورو مطابقت داشت. سوآپ ها هم می تواند بازده دلار را افزایش دهد و هم دلار را از دسترس عمو سام دور نگه دارد.

به طور خلاصه، CBR قرار گرفتن در معرض جغرافیایی خود را تغییر داد جایی که از ذخایر FX، بیش از قرار گرفتن در معرض ارز آن، چی.

بزرگ‌ترین تغییر دور شدن از ریسک کشور ایالات متحده بود، اما در معرض خطر فرانسه و آلمان نیز کاهش یافت. اگر آمریکا محتمل‌ترین منبع تحریم‌های بیشتر بود، هر دو حرکت منطقی بود، اما منابع احتمالی دیگری وجود داشت.

گزارش بخشی برای پایان سال 2021 نشان دهنده نصف شدن سهم دلار و افزایش قابل توجه سهم رنمینبی از ذخایر آن است. اما بدون داده‌های مربوط به مبادلات FX، تفسیر این حرکت‌ها فراتر از اطمینان تقریباً سخت است که CBR قرار گرفتن در معرض خطر کشور ایالات متحده را بیشتر کاهش می‌دهد.[IV]

اولین درس از تقویت ذخایر CBR این است که حتی یک بانک مرکزی که برای تحریم‌ها آماده می‌شود، علی‌رغم برتری آمریکا در تحریم‌ها و علی‌رغم سیاست رسمی دلارزدایی، ممکن است عمدتاً سهم دلار خود را حفظ کند. دلارهای فراساحلی و دلارهای مصنوعی، خارج از دسترس قوانین ایالات متحده، می توانند جایگزین دلارهای خشکی شوند.

درس دوم این است که تنوع موثر کشورها ممکن است تا حد ناخوشایندی پیش رود. تحمیل گسترده تحریم ها تنوع روسیه را ناامید کرد و چین را جدا کرد. با آینده نگری 20 تا 20، تنوع موثر مستلزم پذیرش ریسک اعتباری بیشتر مربوط به ذخیره سازی در برزیل، هند و آفریقای جنوبی و همچنین چین است.

باز هم، با نگاهی 20-20 به عقب، مقامات روسی ممکن است کمتر به دنبال a قلعه ترازنامه و بیشتر a انبار محاصره. البته تمرکز اصلی آن ارز بود، زیرا ذخیره سازی نیمه هادی ها و قطعات هواپیما دشوارتر از انباشت ذخایر است. اما اکنون روسیه فاقد واردات کلیدی است، نه ابزار پرداخت.

در مجموع، از آنجایی که مدیران ذخایر به این فکر می‌کنند که چگونه از ذخایر خود در برابر تحریم‌ها دفاع کنند، می‌توانند بیش از دلار به دنبال اجتناب از ریسک کشور آمریکا باشند. این بدان معناست که سهم دلار از ذخایر FX، که به درستی اندازه گیری شود، ممکن است آسیب زیادی نبیند. هر گونه خطر واقعی برای استفاده از دلار تنها در صورتی رخ می دهد که مدیران ذخایر مایل باشند تخصیص های خود را به کشورهای با ریسک بالاتر گسترش دهند.

این همچنین سؤالاتی را در مورد 3 تریلیون دلار ذخایر در چین که با محدودیت هایی در تنوع بخشیدن به ریسک کشور خود مواجه است، ایجاد می کند. حتی با فرض تمایل به پذیرش ریسک اعتباری بیشتر، چالش‌های عملی برای سرمایه‌گذاری در بازارهای اوراق قرضه ارزهایی وجود دارد که تاکنون ذخایر رسمی را جذب نکرده‌اند. وضعیت ابتکار صندوق اوراق قرضه ارز محلی BRICS چین مشخص نیست،[V] اما در هر صورت مقیاس آن نسبت به ذخایر چین بسیار کوچک خواهد بود.

[I] https://www.cbr.ru/eng/hd_base/mrrf/mrrf_7d/

[II] دیدن https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/8317/ar_2013_e.pdf و https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/39294/ar_2020.pdf

[III] برای پیشینه به کتاب گای دبل نگاه کنید: «چگونه یاد گرفتم از نگرانی دست بردارم و اساس را دوست دارم» https://www.bis.org/review/r170526b.htm .

[IV] https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/41054/rb_2021.pdf

[V] دیدن http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/zg2022/CPTI/ ، مورخ 22 فوریه 2022، در بند مربوط به همکاری های مالی و پولی ذکر شده است، اما همچنین ببینید http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/hywj/ODMM/202206/P020220607348199719292.pdf ، به تاریخ 7 ژوئن 2022.