مورد عجیب اسکان REIT

ماریوت یکی از معروف ترین برندهای هتل در جهان است. بخش قابل توجهی از هتل‌های ماریوت متعلق به Host Inc است، یک اقامتگاه REIT که حدود 3 میلیارد دلار درآمد گزارش می‌کند اما عملاً هیچ مالیاتی پرداخت نمی‌کند، تنها 163 کارمند دارد، نسبت دستمزد مدیر عامل به متوسط ​​به‌طور غیرعادی پایین، و غیرقابل تعویض است. هيئت مدیره. به طور قابل توجهی، کتاب های آنها به نظر می رسد که گویی هاست مالک هتل های آنها است و به طور فعال آنها را اداره می کند.

My قطعه زودتر در شرکت‌های فعال مانند ماریوت که به نظر می‌رسد بیشتر نیروی کار خود را در نهادهای خارج از ترازنامه (OBS) ترک می‌کنند، سؤالات و درخواست‌های زیادی برای تحلیل عمیق‌تر این موضوع ایجاد کردند. ماریوت به بزرگترین تراست سرمایه گذاری املاک و مستغلات (REIT) در کشور به نام Host Hotels and Resorts Inc وابسته است. اقامتگاه های REIT حیوانات عضلانی عجیبی هستند و از چندین نقص گزارش دهی و حاکمیتی رنج می برند که در زیر توضیح داده شده است. زمانی که اقدامات ماریوت را مرور کردم، قصد داشتم مورد عجیب اسکان REIT را در مقاله قبلی خود پوشش دهم، اما فضا و زمان تمام شد. قبل از رسیدن به آن، اجازه دهید سعی کنیم و درک کنیم که REIT های اقامتی چیست و میزبان، بزرگترین، چگونه سازماندهی شده است.

REIT های اقامتی چیست؟

قبل از بررسی ماریوت، در ابتدا می‌دانستم که REITها وسایل سرمایه‌گذاری غیرفعال هستند که از درآمد معاف از مالیات برخوردار می‌شوند و از این رو در دست سرمایه‌گذاران مالیات می‌گیرند. قوانین خدمات درآمد داخلی ایجاب می کند که REIT ها وضعیت خود را به عنوان نهادهای معاف از مالیات حفظ کنند، آنها از اداره و مدیریت هتل ها منع می شوند. بنابراین، Host Inc، بزرگترین REIT که به صورت عمومی معامله می شود، چگونه از این موضوع عبور می کند؟ با ایجاد یک شرکت تابعه به نام Host Limited Partners (LP).

مطابق ساختار سازمانی که در شکل زیر از آن نشان داده شده است 2021 10-K، Host Inc به عنوان یک REIT سهامی عام ثبت شده است و تنها دارایی اصلی آن، مالکیت شرکای محدود میزبان (LP) است که به صورت عمومی معامله نمی شود. بنابراین، شرکت میزبان به خودی خود هیچ یک از مشاغل مسکن را انجام نمی دهد. Host LP مالک املاک هتل است و شامل چندین سرمایه گذاری مشترک ادغام نشده است. تقریباً 99٪ از مالکیت LP در اختیار REIT سهامی عام است.

REIT ها از کسب بیش از درصد ناچیزی از درآمد خود از فعالیت های غیر واجد شرایط مانند هزینه های مدیریت محدود شده اند. برای دور زدن این محدودیت، Host Inc. همانطور که در شکل زیر نشان داده شده است، چندین ملک هتل را به شرکت های تابعه REIT مشمول مالیات (معروف به TRS) اجاره می دهد. از آنجا که قوانین IRS به Host Inc اجازه نمی دهد هتل ها را اداره و مدیریت کند، نهادهای TRS با مدیران هتل های شخص ثالث مانند Marriott و Hilton قرارداد بسته اند تا عملیات روزانه هتل ها را انجام دهند. از قضا، همانطور که قبلاً نوشته ام، ماریوت خود برای اداره اکوسیستم هتل های خود به شدت به نیروی کار OBS متکی است.

REIT مشمول مالیات، سود حاصل از عملیات هتل را می گیرد. میزبان بودجه هایی را که این مدیران شخص ثالث می توانند برای اداره هتل ها خرج کنند، تأیید می کند.

به طور قابل توجهی، کتاب های هاست کم و بیش مانند زمانی به نظر می رسد که Host Inc مانند هر کسب و کار استاندارد دیگری مالک و اداره هتل های آنها باشد. چرا؟ زیرا GAAP (اصول حسابداری پذیرفته شده عمومی) در صورتی که واحد تجاری 50 درصد یا بیشتر از واحد تجاری دیگر را در اختیار داشته باشد، به خوبی کار می‌کند، زیرا دفاتر شرکت‌های تابعه باید ادغام شوند یا حجاب‌های قانونی محافظ خارج از ترازنامه سوراخ شده باشند. این شیوه گزارشگری مالی بهبود یافته پس از شکست انرون به کار گرفته شد.

در 31 دسامبر 2021، Host Inc. تقریباً 10.5 میلیارد دلار دارایی دارای مالکیت و اجاره و 800 میلیون دلار وجه نقد در ترازنامه خود گزارش داد. این دارایی ها از طریق 5.3 میلیارد دلار بدهی و بقیه با سهام تامین می شود. Host Inc درآمد 2.8 میلیارد دلاری را گزارش می دهد که شامل 1.8 میلیارد دلار از اجاره اتاق و 674 میلیون دلار از غذا و بقیه از منابع دیگر است. این درآمدها تقریباً شبیه به درآمد یک هتل معمولی است.

چرا چنین وب پیچیده ای می بافیم؟

باید به درستی تعجب کنید که چرا چنین شبکه پیچیده ای می بافید. من گمان می کنم که این مهندسی حقوقی مفصل دارای مزایای زیر است:

پس انداز مالیاتی

همانطور که به وضوح در عوامل خطر آن در صفحه 26 از 10-K آن بیان شده است، اگر Host Inc. و Host LP نتوانند واجد شرایط REIT باشند، این دو نهاد باید مالیات بر درآمد فدرال و ایالتی را بر درآمد خود بپردازند. REIT بر سود تقسیم شده بین سهامداران آنها که باید حداقل 90 درصد درآمد مشمول مالیات آنها باشد مشمول مالیات نمی شود.

سال‌های 2021 و 2020 به دلیل کووید، نماینده اقتصاد صنعت هتل‌داری نیستند. از این رو، من به سال 2019 بازگشتم تا ارزیابی کنم که سودآوری در زمان های عادی چگونه به نظر می رسد. در سال 2019، Host Inc. 3.4 میلیارد دلار درآمد، 800 میلیون دلار سود عملیاتی و 932 میلیون دلار درآمد خالص گزارش کرد. البته، این اعداد تقریباً مشابه با Host LP است که ترازنامه و صورت سود و زیان آن نیز افشا شده است.

با نرخ مالیات فدرال مناسب، پاورقی 7 از Host 2021 10-K بیان می کند که هاست در سال 202 2019 میلیون دلار مالیات پرداخت می کرد. در عوض، Host Inc. هزینه مالیات 30 میلیون دلاری را با نرخ مؤثر مالیاتی به سختی 3٪ گزارش کرد - زیرا 90 درصد از این درآمد به عنوان سود تقسیم شده و از مالیات شرکت ها خارج شده است.

پرداخت کل نرخ مالیات شرکتی چه تاثیری بر ارزش گذاری شرکت میزبان دارد؟ با فرض نسبت قیمت به سود آینده 32 برای Host Inc. تغییری نمی کند، ارزش بازار REIT احتمالا از 14 میلیارد دلار در 14 آوریل 2022 حدود 5.5 میلیارد دلار کاهش می یابد (تخمینی که از اخذ 202 میلیون دلار مالیات تخمینی فدرال منهای 30 میلیون دلار پرداخت شده و سپس به دست می آید. ضرب در 32). در واقعیت، خود نسبت قیمت به درآمد نیز کاهش می‌یابد - که نشان می‌دهد از دست دادن مزیت مالیاتی حتی بیشتر آسیب خواهد دید.

صفحه 81 از 10-K، که رویه‌های حسابداری Host Inc را توضیح می‌دهد، بیان می‌کند که «صورت‌های مالی تلفیقی همراه شامل حساب‌های تلفیقی Host Inc.، Host LP و شرکت‌های تابعه و تحت کنترل آنها، از جمله سرمایه‌گذاری مشترک و مشارکت است. ما شرکت‌های تابعه را زمانی ادغام می‌کنیم که توانایی کنترل آنها را داشته باشیم.» طنز این است که Host Inc. و Host LP توسط GAAP ایالات متحده به عنوان یک کسب و کار هتلداری کلاسیک قابل تعویض هستند، اما ظاهراً توسط IRS چنین نیست.

در مورد مالیات TRS چطور؟

کلمه "مشمول مالیات" در شرکت های تابعه REIT قابل مالیات کمی اشتباه است. با تنظیم هزینه اجاره ای که TRS به REIT مادرش می پردازد، برای تمام سودهای هتلی که TRS مدیریت می کند، TRS هیچ سودی را گزارش نمی کند. یعنی اکنون سود هتل به REIT منتقل شده است که خود از مالیات معاف است.

TRS اپراتورهای واقعی هتل هستند؟

نهادهای TRS شبیه اپراتورهای واقعی هتل هستند. اگر نه، چرا بخش های گسترده ای از آن را اختصاص دهید 10-K (صفحه 35 و 36 را ببینید) برای بحث در مورد عوامل اصلی درآمد هتل؟ این پرونده شامل توضیحات طولانی در مورد درآمد اتاق، درآمد غذا و نوشیدنی، هزینه های فرسودگی و کنسلی، هزینه های استراحتگاه و مقصد، پارکینگ، زمین های گلف، چشمه های معدنی، سرگرمی و سایر خدمات مهمان، هزینه های اتاق، هزینه های نوشیدنی، مالیات املاک و مستغلات، اجاره زمین است. ، اجاره تجهیزات و بیمه اموال و هزینه استهلاک و استهلاک املاک هتل.

از این رو، به نظر می رسد که TRS می تواند به طور واقعی اپراتور هتل باشد و REIT مالک آن می تواند وضعیت REIT خود را ادامه دهد. صفحه 27 از Host Inc.'s 10-K بیان می کند که «یک REIT ممکن است تا 100٪ از سهام یک واحد تجاری را که یک شرکت معمولی C برای اهداف مالیات بر درآمد فدرال است، در اختیار داشته باشد، اگر واحد تجاری TRS باشد. یک TRS ممکن است دارایی‌هایی داشته باشد و درآمد ناخالص کسب کند که اگر مستقیماً متعلق به یک REIT باشد یا به‌طور مستقیم به دست آورد، به عنوان دارایی واجد شرایط یا درآمد ناخالص واجد شرایط در نظر گرفته نمی‌شود، از جمله درآمدهای حاصل از عملیات هتل.

نکول بدهی بالقوه و خریدهای کمتر

Host LP تا پایان سال 4.9 به میزان 2021 میلیارد دلار بدهی معوق دارد. Host LP در سال 191 حدود 2021 میلیون دلار با نرخ متوسط ​​3.8٪ (191/4900) بهره پرداخت می کند. هزینه سهام مطمئناً بالاتر است. از دست دادن کسر مالیات، شرکت میزبان را مجبور می‌کند تا بخشی از بدهی‌های خود را با سهام پرخطر و در نتیجه گران‌تر جایگزین کند که حدود 8 درصد هزینه دارد (با فرض اینکه مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه (CAPM) با توجه به اینکه بتای شرکت میزبان 1.29 است، نرخ قبض 10 ساله 2.7٪ است و من حق بیمه ریسک بازار را 5٪ در نظر گرفته ام. علاوه بر این، پرداخت مالیات توانایی Host Inc برای پرداخت بهره را بیشتر تحت فشار قرار می دهد.

جریان های نقدی عملیاتی میزبان برای سال 2019 پس از کسر بهره، 1.25 میلیارد دلار سالم بود. از دست دادن وضعیت معافیت مالیاتی برای سال 2019 باعث کاهش جریان های نقدی موجود برای تملک می شود. توجه داشته باشید که این بالشتک برای یک شرکت هتل استاندارد که به عنوان REIT محل اقامت سازماندهی نشده است، در دسترس نیست. میزبان خریدار حریص هتل ها است. بین سال‌های 2019-21، Host LP 2 میلیارد دلار دارایی جدید را خریداری کرد.

آربیتراژ ماهیچه لایت و هزینه نیروی کار

در ظاهر، Host Inc حدود 80 هتل، 45,000 اتاق، 2.9 میلیارد دلار درآمد در سال 2021 دارد اما فقط 163 کارمند!

این 45,000 اتاق البته خودشان را تمیز نمی کنند. کارمندانی که در واقع پخت و پز و نظافت را انجام می دهند عملاً خارج از ترازنامه (OBS) و تا حدودی غیرقابل ردیابی هستند.

شرکت میزبان 2021 10-K می‌گوید، «کارمندان تمام هتل‌های ایالات متحده و کانادا، کارکنان مدیران هتل‌های شخص ثالث ما هستند که مسئول استخدام و نگهداری کارمندان هستند.» عجیب است، صفحه 43 از 2021 10-K می‌گوید: «مهم‌ترین هزینه برای اتاق‌ها، غذا و نوشیدنی و سایر هزینه‌های بخش و پشتیبانی، دستمزد و مزایای کارکنان است که تقریباً ۵۵ درصد از این هزینه‌ها را در هر سال تشکیل می‌دهد.» این هزینه های نیروی کار به عنوان غرامت در صورت درآمد هاست ظاهر نمی شود، زیرا نیروی کار در کتاب های مدیران هتل های شخص ثالث قرار دارد.

یک بیانیه کنجکاو توسط انجمن هتل ها و اقامتگاه های آمریکا (AHLA) در آنها بیان شد نامه 8 آوریل 2020 به کنگره در حین لابی کردن برای برنامه حفاظت از حقوق و دستمزد (PPP) برای ساختارهای TRS: "در صنعت هتلداری و اقامتگاه، وام گیرنده واجد شرایط برای وام PPP، نهاد تجاری مسئول حقوق و دستمزد، مزایا و هزینه های بیمه است."

آنها در ادامه می گویند: "مالک دارایی - یا در مورد یک REIT، یک شرکت تابعه مالیاتی REIT (TRS) که ملک را از مالک ملک اجاره می کند - از طریق قرارداد مدیریت، از نظر قانونی مسئول بازپرداخت شخص ثالث است. شرکت مدیریت برای کلیه هزینه های عملیاتی از جمله حقوق و دستمزد کارکنان، مزایا و بیمه. وام های PPP برای ایجاد پل برای هزینه های عملیاتی حیاتی، از جمله هزینه های حقوق و دستمزد در نظر گرفته شده است. در مثال ارائه شده در بالا، وام گیرنده واجد شرایط PPP، مالک دارایی یا TRS خواهد بود، حتی اگر کارکنان در شرکت مدیریت استخدام شوند.

پیامدهای چنین ساختاری چیست؟

عبارات ESG توخالی به نظر می رسند

گزارش پایداری 2020 هاست دارای شناسایی مثبت از شاخص پایداری داوجونز، CDP، ISS، لیست نیوزویک از مسئول ترین شرکت ها، و در میان 25 درصد از مشاوران خیابان سبز است. باید تعجب کرد که آیا این آژانس‌های رتبه‌بندی درباره کارگران گمشده در کتاب‌های هاست سؤال کرده‌اند.

در مورد امتیازات پس از کووید با بودجه مالیات دهندگان چطور؟

قانون CARES و صورت‌حساب‌های کمک‌های همه‌گیر پس از آن، مزایای قابل‌توجهی را برای شرکت‌های دولتی از جمله REIT فراهم می‌کند. مهمترین آنها، در میان این موارد، افزایش حمل و نقل NOL (زیان عملیاتی خالص) و کمک هزینه استهلاک تسریع شده بود. به نظر می رسد وزارت خزانه داری اوراق قرضه شرکتی هتل ها و اقامتگاه های میزبان را در روزهای اولیه شیوع همه گیری خریداری کرده است.

به عنوان مثال، میزبان 2021 10-K، ص 44، می گوید:

«در سال‌های 2021 و 2020، ما به ترتیب 91 و 220 میلیون دلار سود مالیات بر درآمد را ثبت کردیم، که عمدتاً به دلیل زیان خالص عملیاتی داخلی متحمل شده توسط TRS ما بود. در نتیجه قانون تصویب شده توسط قانون CARES در سال 2020، بخشی از زیان خالص عملیاتی داخلی سال 2020 به 2017-2019 بازگردانده شد تا بازپرداخت مالیات بر درآمد شرکت های فدرال ایالات متحده را که قبلاً پرداخت شده بود، بازپرداخت کند. بخش باقیمانده از زیان خالص عملیاتی 2020، و همچنین کل زیان عملیاتی خالص 2021 متحمل شده توسط TRS ما، ممکن است به طور نامحدود، مشروط به محدودیت سالانه در استفاده از آن 80٪ از درآمد مشمول مالیات سالانه، منتقل شود.

نیاز بیشتر به افشای محل کار

نمی‌توانستم بفهمم چند کارگر در اداره هتل‌های واقعی و 45,000 اتاق نقش دارند، این کارگران چه حقوقی می‌گیرند و چگونه ممکن است با آنها رفتار شود. فاجعه این است که بخش "سرمایه انسانی" گزارش پایداری شرکت میزبان تمام تلاش خود را می کند تا خود را به عنوان یک کارفرمای دلسوز و پرورش دهنده معرفی کند. بدون افشای اطلاعات بهتر در محل کار برای کل اکوسیستم اتاق‌ها، سرمایه‌گذار هرگز به طور کامل نمی‌داند که آیا چنین مراقبت‌هایی شامل کارگران گمشده در اکوسیستم Host می‌شود یا خیر.

برد پروف تعویض؟

صفحه 21 از 10-K شامل عبارت نسبتاً عجیبی است: «برکناری اعضای هیئت مدیره. اساسنامه Host Inc. مقرر می‌دارد که، به استثنای مدیرانی که ممکن است توسط دارندگان یک طبقه یا مجموعه‌ای از سهام سرمایه به غیر از سهام عادی انتخاب شوند، مدیران می‌توانند فقط به دلایلی و با رأی مثبت سهامدارانی که در سهام دارند از سمت خود برکنار شوند. حداقل دو سوم کل آرای مجاز در انتخاب مدیران. هر جای خالی ناشی از عزل مدیر توسط صاحبان سهام ممکن است با رای مثبت دارندگان حداقل دو سوم آرای حق شرکت در انتخاب مدیران پر شود.

آیا این عملاً به این معنی است که مدیران هرگز واقعاً نمی توانند حذف شوند زیرا جمع آوری 67 درصد آرا بسیار دشوار است؟ Blackrock، State Street، Cohen and Steers و Vanguard مجموعاً 39٪ از Host Inc را طبق بیانیه پروکسی آن در سال 2020 دارند. مجموع قدرت این چهار دارنده سیاه پوست برای اخراج یا انتصاب یک مدیر ناکافی است.

نسبت دستمزد مدیرعامل به طور غیرعادی پایین

بیانیه پروکسی 2020 بیان می کند که دستمزد مدیرعامل Host Inc. (حدود 10 میلیون دلار) در مقایسه با میانگین دستمزد کارکنان (196,338 دلار) نسبت 51:1 است که در S&P 500 در میان کمترین میزان است. میانه کارمند البته از جمع 163 کارگر شرکت می آید. مطمئناً اگر میانگین دستمزد کارگران در کل اکوسیستم 45,000 اتاق در نظر گرفته شود، نسبت حقوق مدیر عامل به میانگین کارمند بسیار بالاتر خواهد بود. بعید است که کارگر متوسط ​​در اکوسیستم 45,000 اتاقی 196,000 دلار دستمزد دریافت کند.

متوسط ​​پرداخت گزارش شده از ماریوت و هیلتون کارمندان 36,710 دلار است. اگر از میانگین دستمزد برای Host استفاده کنیم، نسبت دستمزد مدیر عامل به کارگر 314:1 خواهد بود، بیش از XNUMX برابر بیشتر از آنچه هاست گزارش کرده است، رقمی که می تواند بسیاری از گزارش های ESG هاست را زیر سوال ببرد.

شرکت های Muscle Lite به بررسی دقیق بیشتری نیاز دارند

به طور کلی، کاستی‌های حسابداری، حاکمیت و گزارش‌دهی در آربیتراژهای قانونی مانند Host Inc. باید توسط سرمایه‌گذاران Main Street و ESG مورد بررسی دقیق‌تری قرار گیرد. و قبل از اینکه Host Inc. را به عنوان یک مورد مجزا رد کنید، توجه داشته باشید که فهرست NAREIT از REIT های مسکن که به صورت عمومی معامله می شوند بسیار گسترده است و شامل حداقل 17 نهاد از جمله Apple Hospitality REIT (NYSE:APLE)، Summit Hotel Properties (NYSE:INN)، Park Hotels & Resorts (NYSE:PK)، Hersha Hospitality Trust (NYSE:HT) و Pebblebrook Hotel Trust است. (NYSE: PEB).

من گمان می‌کنم که سرمایه‌گذاران اگر بخواهند با دقت نگاه کنند، ساختارهای عضلانی لایت، مالیات لایت و دارایی‌های دیگر را در صنایع دیگر کشف کنند.