ممکن است بحران مالی بعدی در حال شکل گیری باشد، اما نه در جایی که بسیاری انتظار دارند

در گوشه و کنار وال استریت، برخی به این خطرات اشاره کرده اند. یکی از هشدارهای شدید در اوایل این ماه، زمانی که Bank of America منتشر شد
BAC ،
-0.38٪
رالف اکسل، استراتژیست نرخ بهره، به مشتریان بانک هشدار داد که «کاهش نقدینگی و انعطاف‌پذیری بازار خزانه‌داری مسلماً یکی از بزرگترین تهدیدها برای ثبات مالی جهانی امروز است، که به طور بالقوه بدتر از حباب مسکن در سال‌های 2004-2007 است.»

چگونه ممکن است بازار خزانه داری که به طور معمول آرام است برای یک بحران مالی دیگر به نقطه صفر تبدیل شود؟ خوب، خزانه داری ها نقش مهمی در سیستم مالی بین المللی ایفا می کنند، زیرا بازدهی آنها معیاری برای تریلیون ها دلار وام، از جمله بیشتر وام های مسکن است.

در سراسر جهان، بازدهی خزانه داری 10 ساله
TMUBMUSD10Y ،
٪۱۰۰
به عنوان "نرخ بدون ریسک" در نظر گرفته می شود که خط پایه را تعیین می کند که بر اساس آن بسیاری از دارایی های دیگر - از جمله سهام - در برابر آن ارزش گذاری می شوند.

اما حرکت های بزرگ و نامنظم در بازدهی خزانه داری تنها موضوع نیست: از آنجایی که خود اوراق قرضه به عنوان وثیقه برای بانک هایی که به دنبال تامین مالی کوتاه مدت در "بازار repo" هستند (که اغلب به عنوان "قلب تپنده" سیستم مالی ایالات متحده توصیف می شود، استفاده می شود. اکسل نوشت: ممکن است اگر بازار خزانه‌داری دوباره به قدرت برسد - همانطور که تقریباً در گذشته اخیر انجام داده است - کانال‌های اعتباری مختلف از جمله استقراض شرکت‌ها، خانوارها و دولت "قطع شود".

نگاه کنید به: وایلد کارت بورس: آنچه سرمایه گذاران باید بدانند زیرا فدرال رزرو با سرعت بیشتری ترازنامه را کوچک می کند

صرف نظر از یک انفجار همه جانبه، کاهش نقدینگی با انبوهی از معایب دیگر برای سرمایه گذاران، فعالان بازار و دولت فدرال همراه است، از جمله هزینه های استقراض بالاتر، افزایش نوسان دارایی های متقابل و - در یک مثال به خصوص شدید - این احتمال که اگر مزایده اوراق قرضه خزانه داری که به تازگی منتشر شده به درستی کار نکند، دولت فدرال می تواند بدهی خود را نکول کند.

کاهش نقدینگی از زمانی که فدرال رزرو اجازه دهد ترازنامه عظیم نزدیک به 9 تریلیون دلاری خود در ماه ژوئن کاهش یابد، یک مشکل بوده است. اما به گفته دو اقتصاددان فدرال رزرو کانزاس سیتی که در اوایل سال جاری مقاله ای در مورد این خطرات منتشر کردند، در این ماه، سرعت این رهاسازی به 95 میلیارد دلار در ماه افزایش می یابد - سرعتی بی سابقه.

به گفته راجدیپ سنگوپتا و لی اسمیت، اقتصاددانان فدرال رزرو کانزاس سیتی، سایر فعالان بازار که در غیر این صورت ممکن است به جبران فدرال رزرو کمتر فعال کمک کنند، از نظر دارایی خزانه داری خود در حال حاضر یا نزدیک به ظرفیت هستند.

این می‌تواند کاهش نقدینگی را تشدید کند، مگر اینکه دسته دیگری از خریداران وارد شوند - دوره کنونی فدرال رزرو را به طور بالقوه بسیار آشفته‌تر از قسمت قبلی، که بین سال‌های 2017 و 2019 اتفاق افتاد، می‌سازد.

اسمیت در طی یک مصاحبه تلفنی با MarketWatch گفت: «این قسمت QT [تقویت کمی] می تواند کاملاً متفاوت پخش شود، و شاید به همان اندازه که قسمت قبلی شروع شد، آرام و آرام نباشد.

سنگوپتا در طول این تماس گفت: «از آنجایی که فضای ترازنامه بانک‌ها نسبت به سال 2017 کمتر است، احتمال بیشتری وجود دارد که سایر فعالان بازار مجبور شوند وارد عمل شوند.

سنگوپتا و اسمیت گفتند در برخی مواقع، بازدهی بالاتر باید خریداران جدید را جذب کند. اما این دشوار است که بگوییم پیش از این اتفاق باید بازدهی بالا چقدر باشد - اگرچه با عقب نشینی فدرال رزرو، به نظر می رسد بازار در آستانه کشف این موضوع است.

"نقدینگی در حال حاضر بسیار بد است"

مطمئناً، نقدینگی بازار خزانه‌داری مدتی است که با مجموعه‌ای از عوامل در حال کاهش است، حتی در حالی که فدرال رزرو هنوز میلیاردها دلار از بدهی دولت را در ماه جمع‌آوری می‌کرد، چیزی که در ماه مارس انجامش را متوقف کرد.

از آن زمان، معامله گران اوراق قرضه متوجه نوسانات غیرعادی وحشی در بازاری شده اند که معمولاً آرام تر است.

در ماه جولای، تیمی از استراتژیست های نرخ بهره در بارکلیز
بارک ،
-1.19٪
در گزارشی که برای مشتریان بانک تهیه شده است، علائم نازک شدن بازار خزانه داری را مورد بحث قرار داده است.

این موارد شامل اسپردهای گسترده تر پیشنهاد و تقاضا می شود. اسپرد مبلغی است که کارگزاران و دلالان برای تسهیل تجارت دریافت می کنند. به گفته اقتصاددانان و دانشگاهیان، اسپردهای کوچکتر معمولاً با بازارهای نقدشونده تر همراه است و بالعکس.

اما اسپرد گسترده تر تنها علامت نیست: تیم بارکلیز گفت که حجم معاملات از اواسط سال گذشته به طور قابل توجهی کاهش یافته است، زیرا دلالان و معامله گران به طور فزاینده ای برای گرفتن موقعیت های کوتاه مدت به بازارهای آتی خزانه داری روی می آورند. بر اساس داده های بارکلیز، میانگین کل حجم معاملات اسمی خزانه داری از تقریباً 3.5 تریلیون دلار در هر چهار هفته در ابتدای سال 2022 به کمی بیش از 2 تریلیون دلار کاهش یافته است.

در عین حال، عمق بازار - یعنی مقدار دلار اوراق قرضه عرضه شده از طریق دلالان و کارگزاران - از اواسط سال گذشته به طور قابل توجهی بدتر شده است. تیم بارکلیز این روند را با نموداری که در زیر آمده است نشان داده است.

سایر معیارهای نقدینگی بازار اوراق قرضه این روند را تایید می کند. برای مثال، ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE Index، معیاری محبوب برای نوسانات ضمنی بازار اوراق قرضه، در روز چهارشنبه بالای 120 بود، سطحی که نشان می دهد معامله گران گزینه ها برای رکود بیشتر در بازار خزانه داری آماده هستند. این سنج شبیه به شاخص نوسانات CBOE یا "VIX"، "سنج ترس" وال استریت است که نوسانات مورد انتظار در بازارهای سهام را اندازه گیری می کند.

شاخص MOVE در ماه ژوئن تقریباً به 160 رسید، که فاصله چندانی با 160.3 اوج سال 2020 ندارد که در 9 مارس آن سال مشاهده شد، که بالاترین سطح از زمان بحران مالی بود.

بلومبرگ همچنین دارای شاخص نقدینگی در اوراق بهادار دولتی ایالات متحده با سررسید بیش از یک سال است. زمانی که خزانه‌داری‌ها دورتر از «ارزش منصفانه» معامله می‌کنند، این شاخص بالاتر است، که معمولاً زمانی اتفاق می‌افتد که شرایط نقدینگی بدتر می‌شود.

اگر بهار 2.7 را در نظر نگیریم، در روز چهارشنبه تقریباً 2020 بود، دقیقاً در بالاترین سطح خود در بیش از یک دهه گذشته.

کاهش نقدینگی بیشترین تأثیر را در انتهای کوتاه منحنی خزانه داری داشته است - زیرا اوراق خزانه با تاریخ کوتاه معمولاً در برابر افزایش نرخ بهره فدرال رزرو و همچنین تغییرات در چشم انداز تورم مستعدتر هستند.

همچنین، اوراق خزانه «خارج از اجرا»، اصطلاحی که برای توصیف همه اوراق بهادار خزانه داری به جز جدیدترین انتشارات برای هر دوره، بیشتر از همتایان «در حال اجرا» خود تحت تأثیر قرار گرفته است.

به دلیل این کاهش نقدینگی، معامله گران و مدیران سبد سهام به MarketWatch گفتند که باید مراقب اندازه و زمان معاملات خود باشند زیرا شرایط بازار به طور فزاینده ای نوسان می کند.

جان لوک تاینر، مدیر پورتفولیوی در Aptus Capital Advisors گفت: «نقدینگی در حال حاضر بسیار بد است.

ما چهار یا پنج روز در ماه‌های اخیر داشته‌ایم که خزانه‌داری دو ساله بیش از 20 امتیاز در یک روز جابه‌جا کرده است. مطمئناً چشم باز است.»

تاینر قبلاً روی میز درآمد ثابت سازمانی در Duncan-Williams Inc. کار می کرد و از مدت کوتاهی پس از فارغ التحصیلی از دانشگاه ممفیس به تجزیه و تحلیل و تجارت محصولات با درآمد ثابت پرداخته است.

اهمیت مایع بودن

بدهی خزانه داری یک دارایی ذخیره جهانی در نظر گرفته می شود - درست مانند دلار آمریکا یک ارز ذخیره در نظر گرفته می شود. این بدان معناست که به طور گسترده توسط بانک های مرکزی خارجی که برای کمک به تسهیل تجارت بین المللی نیاز به دسترسی به دلار دارند، نگهداری می شود.

مایکل فلمینگ، اقتصاددان فدرال رزرو در سال 2001 در مقاله ای با عنوان "اندازه گیری نقدینگی بازار خزانه" نوشت: برای اطمینان از حفظ این وضعیت، فعالان بازار باید بتوانند آنها را به سرعت، آسان و ارزان معامله کنند.

فلمینگ، که هنوز در فدرال رزرو کار می کند، به درخواست برای اظهار نظر پاسخ نداد. اما استراتژیست های نرخ بهره در JP Morgan Chase & Co.
JPM ،
-0.23٪,
کردیت سوئیس
CS ،
+ 0.57٪
و TD Securities به MarketWatch گفتند که حفظ نقدینگی کافی امروز به همان اندازه مهم است - اگر نه بیشتر.

وضعیت ذخیره وزارت خزانه داری مزایای بی شماری را به دولت ایالات متحده اعطا می کند، از جمله توانایی تامین مالی کسری های بزرگ نسبتاً ارزان.

چه کاری انجام می شود؟

هنگامی که هرج و مرج بازارهای جهانی را در بهار سال 2020 تحت تاثیر قرار داد، بازار خزانه داری از این اتفاق در امان نماند.

همانطور که گروه کاری 30 در نقدینگی بازار خزانه داری در گزارشی که تاکتیک هایی را برای بهبود عملکرد بازار خزانه داری توصیه می کرد، بازگو کرد، پیامدها به طرز شگفت انگیزی به ایجاد بازارهای اعتباری جهانی نزدیک شد.

از آنجایی که کارگزاران به دلیل ترس از زیان، نقدینگی خود را جمع آوری کردند، بازار خزانه داری شاهد حرکت های بزرگی بود که به ظاهر کمی منطقی بود. بازده اوراق قرضه خزانه داری با سررسید مشابه به طور کامل کاهش یافت.

بین 9 مارس و 18 مارس، اسپردهای پیشنهادی افزایش یافت و تعداد "شکست" معاملات - که زمانی رخ می دهد که معامله رزرو شده تسویه نشود زیرا یکی از دو طرف مقابل پول یا دارایی را ندارد - تقریباً به شدت افزایش یافت. سه برابر نرخ معمولی

فدرال رزرو در نهایت به نجات رسید، اما فعالان بازار در جریان قرار گرفتند و گروه 30 تصمیم گرفت بررسی کند که چگونه می توان از تکرار این رکود در بازار جلوگیری کرد.

این پنل که توسط وزیر خزانه داری سابق و رئیس فدرال رزرو نیویورک، تیموتی گیتنر رهبری می شد، گزارش خود را در سال گذشته منتشر کرد که شامل مجموعه ای از توصیه ها برای انعطاف پذیرتر کردن بازار خزانه داری در مواقع استرس بود. نماینده گروه 30 نتوانست هیچ یک از نویسندگان را برای اظهار نظر در هنگام تماس با MarketWatch در دسترس قرار دهد.

توصیه‌ها شامل ایجاد تسویه جهانی همه معاملات و مخازن خزانه‌داری، ایجاد نسبت‌های اهرمی نظارتی به نسبت‌های اهرمی نظارتی برای اینکه به معامله‌گران اجازه دهد اوراق قرضه بیشتری را در دفاتر خود ذخیره کنند، و ایجاد عملیات مخازن دائمی در فدرال رزرو بود.

در حالی که بیشتر توصیه‌های این گزارش هنوز اجرا نشده است، فدرال رزرو در ژوئیه 2021 تسهیلات بازپرداخت دائمی را برای معامله‌گران داخلی و خارجی ایجاد کرد.

با این حال، در یک به روز رسانی وضعیت منتشر شده در اوایل سال جاری، گروه کاری اعلام کرد که تسهیلات فدرال رزرو به اندازه کافی پیش نمی رود.

روز چهارشنبه، کمیسیون بورس و اوراق بهادار در حال آماده شدن است تا اعلام کند که قوانینی را برای کمک به اصلاح نحوه معامله و تسویه اوراق خزانه پیشنهاد می کند، از جمله اطمینان از اینکه معاملات خزانه داری بیشتر به صورت مرکزی تسویه می شوند، همانطور که گروه 30 توصیه کرد، همانطور که MarketWatch گزارش داد.

دیدن: SEC برای جلوگیری از بحران بعدی در بازار 24 تریلیون دلاری بدهی دولت ایالات متحده، اصلاحات را پیش برد

همانطور که گروه 30 اشاره کرد، گری جنسلر، رئیس SEC، حمایت خود را از گسترش تسویه متمرکز اوراق بهادار خزانه داری ابراز کرده است، که به بهبود نقدینگی در مواقع استرس کمک می کند تا اطمینان حاصل شود که همه معاملات به موقع و بدون هیچ مشکلی تسویه می شوند.

با این حال، اگر تنظیم‌کننده‌ها هنگام رسیدگی به این خطرات راضی به نظر می‌رسند، احتمالاً به این دلیل است که انتظار دارند اگر مشکلی پیش بیاید، فدرال رزرو می‌تواند به سادگی به نجات برسد، مانند گذشته.

اما اکسل بانک آمریکا معتقد است که این فرض نادرست است.

وابستگی فزاینده بدهی عمومی ایالات متحده به Fed QE از نظر ساختاری صحیح نیست. اکسل نوشت: فدرال رزرو آخرین وام دهنده سیستم بانکی است، نه به دولت فدرال.

— ویوین لو چن در گزارش دهی مشارکت داشت