موسیقی در حال پایان است برای این یک بار بالا پرواز

من برای اولین بار Spotify (SPOT) را در آوریل 2018 قبل از IPO آن در منطقه خطر قرار دادم و بارها نظر خود را در مورد سهام تکرار کردم. از زمان گزارش اولیه من، سهام به عنوان یک سهام کوتاه 86٪ عملکرد بهتری داشته است، 35٪ سقوط کرد در حالی که S&P 500 51٪ افزایش یافت. حتی با کاهش 54 درصدی سهام از سال تا به امروز، عوامل بنیادی فعلی شرکت نمی‌توانند انتظارات موجود در قیمت سهام آن را توجیه کنند، به ویژه با توجه به کاهش رشد و راهنمایی ضعیف.

سهام Spotify ممکن است بیشتر سقوط کند بر اساس:

• کاهش رشد مشترکین پریمیوم
• بدتر شدن نرخ تبدیل کاربران
• ادامه سوختن نقدی
• فشار حاشیه به دلیل هزینه‌های محتوای اصلی - از NetflixNFLX
  
• ارزش گذاری فعلی سهام نشان می دهد که Spotify بیش از هر زمان دیگری در تاریخ شرکت به حاشیه خواهد رسید و کاربران ممتاز را به 77٪ از کل بازار اشتراک پخش موسیقی افزایش می دهد.

شکل 1: عملکرد بهتر منطقه خطر 86٪: از 4/4/18 تا 5/20/22

چه کار می کند

معیارهای خط بالا همچنان در حال افزایش هستند: Spotify در سه ماهه اول 24 درآمد 1 درصدی را نسبت به سال قبل (سالانه) افزایش داد و رشد درآمد سالانه 22 درصدی را در سه ماهه دوم نشان داد. مجموع کاربران فعال ماهانه (MAU) و مشترکین ممتاز نیز در سه ماهه به بالاترین حد خود رسیدند.

این شرکت به سرمایه گذاری در محتوای پادکست خود ادامه داد و تعداد پادکست ها را در این پلتفرم به 4.0 میلیون افزایش داد که از 2.6 میلیون در سه ماهه اول 1 افزایش یافته است. اسپاتیفای خاطرنشان کرد که نرخ مصرف پادکست در سال گذشته «دو رقمی رشد کرده است» و «سهم پادکست از ساعات مصرف کلی به بالاترین حد خود رسیده است».

متأسفانه برای گاوهای نر اسپاتیفای، نگاهی فراتر از اعداد و ارقام بالا، روندهای نگران کننده ای را در مورد این داستان رشد که زمانی پرطرفدار بود، نمایان می کند.

چه چیزی کار نمی کند

رشد کاربر به کندی ادامه می دهد: تعداد کاربران Spotify، همراه با راهنمایی های آن برای سه ماهه آینده کمتر از برآوردهای اجماع بود. این عملکرد ناامید کننده به روند ثابت کاهش رشد مشترکین ادامه می دهد. بر اساس نمودار 2، مشترکین پریمیوم در سه ماهه اول سال 15 فقط 1 درصد رشد داشته اند که نسبت به 22 درصد سالانه در سه ماهه اول و 22 درصد در سه ماهه اول سال 1 کاهش یافته است. بر اساس راهنمایی‌های مدیریت، انتظار می‌رود مشترکان پریمیوم در سه ماهه دوم سال جاری فقط 21 درصد رشد داشته باشند که نسبت به 30 درصد در سه ماهه دوم سال 1 کاهش خواهد داشت.

شکل 2: نرخ رشد مشترکین حق بیمه سالانه: 1 تا 18

* بر اساس دستورالعمل 2022 مدیریت

نرخ تبدیل کمتر به Premium: البته، نام بازی در توزیع محتوا، پرداخت کننده های حق بیمه است تا hangers-on. در اینجا، من اخبار بد بیشتری برای سرمایه گذاران Spotify پیدا می کنم. درصد مشترکان حق بیمه به عنوان درصد MAU در سه ماهه اول 43 درصد بود که نسبت به 1 درصد در سه ماهه اول 22 و 44 درصد در سه ماهه اول 1 کاهش داشت. Spotify با موفقیت در حال افزودن است کاربران به خدمات خود، اما میزان موفقیت آن در تولید کاربران پرداخت کننده رو به وخامت است.

شکل 3: نرخ رشد مشترکین حق بیمه سالانه: 1 تا 18

سودآوری کاهش رشد را جبران نمی کند

پس از دستیابی به سود خالص عملیاتی مثبت پس از مالیات (NOPAT)، حاشیه NOPAT و بازده سرمایه سرمایه گذاری شده (ROIC) به صورت سالانه برای اولین بار در سال 2021، کسب و کار Spotify در سه ماهه اول 1 به هنجارهای تاریخی بازگشت. حاشیه NOPAT از 22٪ در سه ماهه اول به -0.5٪ در سه ماهه اول و ROIC از 1٪ به -21٪ در همان زمان کاهش یافت.

مدیریت همچنین برای سود ناخالص سه ماهه دوم 2 برابر با 22 Q1 است، که نشان می دهد حاشیه های منفی NOPAT احتمالا در سه ماهه آینده ادامه خواهد داشت. عملکرد در سه ماهه اول، همراه با راهنمایی برای سه ماهه دوم، شواهدی را ارائه می دهد که سودآوری شرکت در سال 22 احتمالاً یک ناهنجاری بوده است تا یک حالت عادی جدید.

Spotify به سوزاندن پول نقد ادامه می دهد

از سال 2017 تا 2021، Spotify از طریق مجموع 884 میلیون دلار جریان نقدی آزاد (FCF) سوخت. در سه ماهه اول، FCF اسپاتیفای -1 میلیون دلار بود که بدتر از -22 میلیون دلار در FCF در سه ماهه اول بود. بیش از TTM، FCF Spotify در -442 میلیون دلار قرار دارد.

شکل 4: جریان نقدی تجمعی Spotify: 2017-2021

آیا Spotify نتفلیکس بعدی است؟

اگر روندهای کسب و کار Spotify، یعنی کاهش سرعت رشد کاربران، کاهش حاشیه ها، و برنامه ای برای گسترش محتوای اصلی (پادکست) آشنا به نظر می رسد، به این دلیل است که داستان مشابهی در نتفلیکس در حال پخش بوده است.

با این حال، مدیر عامل اسپاتیفای، دنیل اک، سعی می‌کند از چنین مقایسه‌ای اجتناب کند، شاید به این دلیل که نتفلیکس در آخرین نتایج سه‌ماهه اخیر، 69 درصد کاهش داشته است.

در اسپاتیفای با درآمد 1Q22 تماس بگیریدهنگامی که از او در مورد مقایسه با نتفلیکس پرسیده شد، آقای اک خاطرنشان کرد: "علاوه بر اینکه هم شرکت های رسانه ای هستم و هم شرکت هایی که عمدتاً از اشتراک درآمد دارند، شباهت ها برای من به همین جا ختم می شود." او ادامه داد: «ما صدها میلیون قطعه محتوا داریم. نتفلیکس فقط محتوای اصلی خود را می سازد و کمی مجوز می دهد.

یا اک بی‌تخیل‌ترین مدیرعامل روی کره زمین است، یا عمداً گنگ است. Spotify در حال گسترش به محتوای اصلی است و باید برای محتوای دارای مجوز (موسیقی) خود به دیگران بپردازد، که بر سودآوری تأثیر می گذارد، در حالی که رشد کاربران آن در حال کاهش است. مقایسه نتفلیکس مناسب به نظر می رسد، به خصوص وقتی بزرگ ترین رقیب اسپاتیفای، اپل را در نظر بگیریمAAPL
موسیقی و پادکست اپل متعلق به یک ماشین جریان نقدی در اپل (AAPL) است، همانطور که بزرگترین رقبای نتفلیکس کسب و کارهای مولد جریان نقدی مانند Disney (DIS) و Warner Bros Discovery (WBD) هستند.

Spotify قیمت 77٪ از کل مشترکین پخش جریانی موسیقی را دارد

من از خودم استفاده می کنم مدل جریان نقدی با تخفیف معکوس (DCF) برای تجزیه و تحلیل انتظارات جریان نقدی آتی مبتنی بر ارزش گذاری فعلی Spotify. من متوجه شدم که علیرغم راهنمایی مدیریت برای کاهش رشد مشترکین ممتاز و حاشیه های ثابت، Spotify به گونه ای قیمت گذاری شده است که گویی به حاشیه های رکوردی دست خواهد یافت و مشترکان پریمیوم را به 77 درصد از کل بازار اشتراک افزایش می دهد.

برای توجیه قیمت فعلی 107 دلار / سهم خود ، Spotify باید:

• فوراً حاشیه NOPAT را به 4٪ (4 برابر بالاترین حاشیه خود در سال 2021 که قبلاً نسبت به TTM کاهش یافته است) افزایش دهید.
• رشد درآمد 15% مرکب سالانه (1.5 برابر رشد صنعت پیش بینی شده تا 2027) تا 2027.

در این سناریودرآمد اسپاتیفای در سال 2027 به 25.3 میلیارد دلار یا 222 درصد از درآمد TTM آن خواهد رسید. درآمد 25.3 میلیارد دلاری نشان می‌دهد که مشترکین پریمیوم Spotify از 182 میلیون در سه ماهه اول به 1 میلیون در سال 22 افزایش یافته است[402]، که برابر با 2027 درصد از کل جهانی است. اشتراک های پخش موسیقی در 2Q21 (آخرین داده ها). برای مرجع، MIDiA تخمین می زند Spotify نگه داشته است 31 درصد از بازار جهانیt در سه ماهه دوم (از 2٪ در سه ماهه دوم 21) در مقایسه با 34٪ برای Apple Music، 2٪ برای Amazon Music، 19٪ برای Tencent Music، و 15٪ برای YouTube Music.

برای اینکه Spotify به چنین تعداد مشترکین بالایی دست پیدا کند بدون اینکه سهم بیشتری از بازار را به خود اختصاص دهد، بازار جهانی برای تجارت استریم موسیقی باید بیش از دو برابر شود از 529 میلیون اشتراک استریم در سال 2021 به 1.3 میلیارد در سال 2027 یا حدود 130 میلیون مشترک در سال. برای مقایسه، کل اشتراک های جهانی از سال 110 تا 2020 کمتر از 2021 میلیون افزایش یافته است.

43٪ + منفی وجود دارد: اگر در عوض فرض کنم:

• حاشیه NOPAT طی چهار سال آینده به 3 درصد بهبود می یابد (حاشیه 3×2021) و از 3-2025 در 2027 درصد حفظ می شود.
• درآمد با نرخ رشد اجماع 12 درصد در سال 2022، 16 درصد در سال 2023 و 13 درصد در سال 2024 رشد می کند.
• درآمد از سال 8 تا 2025 سالانه 2027 درصد افزایش می یابد

سهام فقط ارزش دارد 60 دلار به ازای هر سهم امروز - کاهش 43 درصدی نسبت به قیمت فعلی.

64٪ + منفی وجود دارد: اگر در عوض فرض کنم:

• حاشیه NOPAT طی چهار سال آینده به 2٪ بهبود می یابد (حاشیه دو برابری 2021) و در 2٪ از 2025-2027 حفظ می شود.
• درآمد با نرخ رشد اجماع 12 درصد در سال 2022، 16 درصد در سال 2023 و 13 درصد در سال 2024 رشد می کند.
• درآمد از سال 5 تا 2025 سالانه 2027 درصد افزایش می یابد

سهام فقط ارزش دارد 38 دلار به ازای هر سهم امروز - کاهش 64 درصدی نسبت به قیمت فعلی. اگر رشد اسپاتیفای به دلیل رقابت کند شود، یا نتواند حاشیه سود خود را بهبود بخشد زیرا هزینه‌های پادکست/محتوا سنگین است، خطر نزولی در مالکیت سهام حتی بیشتر می‌شود.

شکل 5 NOPAT ضمنی آینده Spotify را در این سناریوها با NOPAT تاریخی آن مقایسه می کند.

شکل 5: Spotify و تاریخی و ضمنی NOPAT: سناریوهای ارزیابی DCF

هر یک از سناریوهای فوق فرض می‌کند که تغییر Spotify در سرمایه سرمایه‌گذاری شده برابر با 2٪ از درآمد در هر سال مدل DCF من است. برای زمینه، تغییر Spotify در سرمایه سرمایه گذاری شده 5٪ از درآمد نسبت به TTM، 3٪ از درآمد در سال 2021 و 2٪ از درآمد در سال 2020 است.

افشای اطلاعات: دیوید ترینر ، کایل گاسکه دوم و مت شولر هیچ گونه جبران خسارت ای برای نوشتن در مورد سهام ، بخش ، سبک و یا موضوع خاصی دریافت نمی کنند.

[1] من تعداد ضمنی مشترکین پریمیوم را با تقسیم درآمد حق بیمه ضمنی 21.9 میلیارد دلاری یا 87 درصد از کل درآمد ضمنی (برابر درآمد Premium Spotify به عنوان درصد درآمد بیش از TTM) بر 54 دلار محاسبه می کنم، که برابر است با درآمد TTM Spotify در هر حق بیمه. کاربر (درآمد حق بیمه TTM تقسیم بر کاربران ممتاز در پایان سه ماهه اول 1).