سهامی که با افزایش نرخ ها توسط فدرال رزرو به 0 دلار می رسد: Peloton

زمان برای شرکت های پول سوز که با دسترسی آسان/ارزان به سرمایه سرپا نگه داشته می شوند رو به اتمام است. اگر این شرکت‌های «زامبی» نتوانند بدهی یا سهام بیشتری را جمع‌آوری کنند، در خطر ورشکستگی قرار دارند، که به آسانی سابق نیست.

با افزایش نرخ بهره توسط فدرال رزرو و پایان دادن به تسهیلات کمی، دسترسی به سرمایه ارزان به سرعت در حال خشک شدن است. در عین حال، بسیاری از شرکت ها با کاهش حاشیه روبرو هستند و ممکن است مجبور به پرداخت سود بدون امکان تامین مالی مجدد شوند. از آنجایی که این شرکت‌های زامبی پول نقد مورد نیاز برای زنده ماندن را تمام می‌کنند، حق بیمه‌های ریسک در سراسر بازار افزایش می‌یابد که می‌تواند نقدینگی را بیشتر کند و مجموعه‌ای از نکول‌های شرکتی را افزایش دهد.

این گزارش شامل Peloton (PTON) است، یک شرکت زامبی با ریسک بالای 0 دلار برای هر سهم.

شرکت های زامبی با پول اندک ریسک دارند

شرکت هایی که نقدینگی سنگین دارند و پول نقد کمی دارند در بازار امروز ریسک پذیر هستند. اجبار به افزایش سرمایه در این محیط، حتی اگر شرکت در نهایت موفق باشد، برای سهامداران فعلی خوب نیست.

شکل 1 شرکت‌های زامبی را نشان می‌دهد که احتمالاً ابتدا پول نقدشان تمام می‌شود، بر اساس سوخت جریان نقد آزاد (FCF) و وجه نقد در ترازنامه در طول دوازده ماه آخر (TTM). هر شرکت در شکل 1 دارای:

• نسبت پوشش بهره منفی (EBIT/هزینه بهره)
• FCF منفی بیش از TTM
• کمتر از 24 ماه قبل از آن که برای پرداخت یارانه به نرخ سوخت TTM FCF به سرمایه بیشتری نیاز دارد
• انتخاب منطقه خطرناک بود

جای تعجب نیست که شرکت‌هایی که بیشترین خطر را برای دیدن قیمت سهام خود به 0 دلار دارند، آن‌هایی هستند که مدل کسب‌وکار زیربنایی ضعیفی دارند که توسط سرمایه‌گذاران در جریان شور و هیجان بازار سهام محور 2020-2021 نادیده گرفته شد. شرکت هایی مانند Carvana، FreshpetFRPT
، Peloton و Squarespace (SQSP) کمتر از شش ماه وجه نقد در ترازنامه خود بر اساس سوخت FCF خود در دوازده ماه گذشته دارند. این سهام ریسک واقعی صفر شدن را دارند.

شکل 1: سهام منطقه خطر با ارزش نقدی کمتر از دو سال: از 1 Q22

برای محاسبه «ماه‌های قبل از ورشکستگی»، سوخت TTM FCF را بر 12 تقسیم کردم، که برابر است با سوخت نقدی ماهانه. سپس وجوه نقد و معادل‌های موجود در ترازنامه را تا سه ماهه اول ۲۲ بر سوخت نقدی ماهانه تقسیم می‌کنم.

و سهام زامبی بیش از حد ارزش گذاری شده خطرناک ترین هستند

ارزش گذاری سهام که انتظارات بالایی را برای رشد سود آتی در خود جای می دهد، ریسک بیشتری را برای مالکیت سهام شرکت های زامبی با تنها چند ماه نقدینگی باقی مانده افزایش می دهد. برای ریسک‌پذیرترین شرکت‌های زامبی، نه تنها قیمت سهام منعکس کننده آن نیست کوتاه مدت پریشانی پیش روی شرکت، اما همچنین منعکس کننده مفروضات خوش بینانه غیرواقعی در مورد آن است دراز مدت سودآوری شرکت با این سهام، ریسک اضافه ارزش گذاری در بالای ریسک جریان نقدی کوتاه مدت قرار می گیرد.

در زیر، نگاهی دقیق‌تر به پلوتن می‌اندازم و میزان نقدینگی شرکت و میزان کاهش بیشتر قیمت سهام آن را شرح می‌دهم.

Peloton Interactive (PTON)

من Peloton (PTON) را در سپتامبر 2019، قبل از IPO آن، در منطقه خطر قرار دادم و نظر منفی خود را در مورد سهام تکرار کردم. بارها از آن زمان. از زمان گزارش اولیه من، سهام نسبت به S&P 500 91% عملکرد بهتری داشته است. حتی پس از افت 92 درصدی از بالاترین سطح 52 هفته ای خود، 73 درصد YTD و 74 درصد از آخرین گزارش من در فوریه 2022، من فکر می کنم که سهام نزولی بسیار بیشتری دارد.

مسائل Peloton به خوبی قابل تلگراف است - با توجه به کاهش سهام در سال گذشته - اما سرمایه گذاران ممکن است متوجه نباشند که این شرکت فقط چند ماه پول نقد باقی مانده برای تامین مالی عملیات خود دارد.

علیرغم رشد سریع خط اصلی، به ویژه در سال‌های 2020 و 2021، جریان نقدی آزاد پلوتن (FCF) از سال مالی 2019 هر سال منفی بوده است. از آن زمان، پلوتن در شکل 3.7، 2 میلیارد دلار در FCF سوخته است.

پلوتن از طریق FCF 3.3 میلیارد دلاری در TTM پایان یافته در سه ماهه سوم مالی 3 سوزانده است. با تنها 22 میلیون دلار پول نقد و معادل های نقدی موجود در ترازنامه در پایان سه ماهه 879 مالی، موجودی نقدی پلوتن می تواند شرکت را برای مدت کمی بیش از سه ماه از پایان سه ماهه 3 مالی خود حفظ کند.

مشابه شرایط بالا، پلوتون 750 میلیون دلار در یک وام مدت پنج ساله جمع آوری کرد. ممکن است 2022 تا به حفظ ترازنامه خود کمک کند. این بدهی بسیار دوستدار طلبکار است، زیرا دارای نرخ بهره 6.5 واحد درصدی بالاتر از نرخ تامین مالی تضمین شده یک شبه (در حال حاضر برابر با 1.45٪) است و اگر پلوتن تصمیم بگیرد که بدهی را توسط یکی از این بدهی ها رتبه بندی نکند، 50 واحد افزایش می یابد. موسسات رتبه بندی اعتباری بزرگ علاوه بر این، ساختار بدهی به گونه‌ای است که بازپرداخت آن برای پلوتن در دو سال اول گران‌تر شود. این پول نقد جدید می تواند شرکت را به مدت سه ماه بر اساس نرخ سوخت نقدی TTM سرپا نگه دارد.

اگر میانگین سوخت FCF در دو سال گذشته را فرض کنم و سرمایه اضافی را که یک ماه پیش جمع‌آوری کرده‌ایم در نظر بگیرم، پلوتون فقط ۱۱ ماه از پول نقد باقی مانده است تا اینکه نیاز به افزایش سرمایه یا خارج شدن از تجارت داشته باشد.

شکل 2: جریان نقدی آزاد تجمعی پلوتن
جریان 2
از طریق 3Q22 مالی

تاریخ های سالانه نشان دهنده سال مالی است. سال مالی پلوتن در 30 ژوئن هر سال تقویمی به پایان می رسد.

ریاضی DCF معکوس: با وجود کاهش تقاضا، قیمت Peloton سه برابر شده است

در زیر من از من استفاده می کنم مدل جریان نقدی با تخفیف معکوس (DCF) برای تجزیه و تحلیل انتظارات جریان نقدی آتی که در قیمت سهام Peloton ایجاد شده است. من همچنین یک سناریوی اضافی برای برجسته کردن پتانسیل نزولی در سهام ارائه می‌دهم، اگر درآمد Peloton با نرخ‌های معقول‌تری رشد کند.

اگر پلتون را فرض کنم:

• حاشیه NOPAT بلافاصله به 1.7٪ (بهترین حاشیه Peloton، در مقایسه با -30٪ بیش از TTM) بهبود می یابد و
• درآمد سالانه تا سال 16 2028 درصد رشد می کند

ارزش سهام امروز 11 دلار برای هر سهم خواهد بود - برابر با قیمت فعلی سهام.

در این سناریوپلوتون در سال مالی 12.1 2028 میلیارد دلار درآمد ایجاد خواهد کرد که بیش از 3 برابر درآمد TTM و 7 برابر درآمد مالی 2020 آن است. با 12.4 میلیارد دلار، درآمد پلوتن به معنای سهم 17 درصدی از کل بازار آدرس پذیر (TAM) آن در تقویم 2027 است که من ترکیب آن را در نظر می‌گیرم. تناسب اندام آنلاین/مجازی و تجهیزات بدنسازی در خانه بازارها برای مرجع، سهم Peloton از TAM خود در تقویم سال 2020 یا قبل از افزایش همه گیری بزرگ، تنها 13٪ بود. از رقبای دارای اطلاعات فروش عمومی، iFit Health، مالک NordicTrack و ProForm، Beachbody (BODY) و Nautilus (NLS) به ترتیب 9، 6 و 4 درصد از TAM در سال 2020 را در اختیار داشتند.

من فکر می کنم بیش از حد خوش بینانه است که فرض کنیم پلوتن سهم بازار خود را با توجه به چشم انداز فعلی بازار، مسائل زنجیره تامین و تغییرات قابل توجه قیمت و اشتراک افزایش خواهد داد و در عین حال به بالاترین حاشیه های خود دست خواهد یافت. در یک سناریوی واقعی تر که در زیر به تفصیل شرح داده شده است، سهام دارای ریسک نزولی بزرگی است.

اگر اجماع درست باشد PTON دارای 45% + منفی است

من سناریوی دوم DCF را انجام می‌دهم تا ریسک نزولی مالکیت Peloton را در صورتی که طبق برآوردهای اجماع درآمد رشد کند، برجسته کنم. اگر پلتون را فرض کنم:

• حاشیه NOPAT به 1.7٪ بهبود می یابد.
• درآمد با نرخ اجماع در سالهای 2022 ، 2023 و 2024 افزایش می یابد و
• درآمد سالانه 14 درصد در سال 2025-2028 رشد می کند (ادامه اجماع از سال 2024)، سپس

سهام فقط ارزش دارد 6 دلار به ازای هر سهم امروز - کاهش 45 درصدی نسبت به قیمت فعلی. این سناریو همچنان حاکی از آن است که درآمد پلوتن در سال مالی 7.2 به 2028 میلیارد دلار افزایش می‌یابد که به معنای سهم 10 درصدی از کل بازار قابل آدرس دهی آن در سال 2028 است.

اگر پلوتن نتواند به رشد درآمد یا بهبود حاشیه ای که من برای این سناریو فرض می کنم، دست یابد، ریسک نزولی در سهام حتی بیشتر می شود و سهام را در معرض خطر کاهش تا 0 دلار به ازای هر سهم قرار می دهد.

شکل 3 درآمد تاریخی پلوتون را با درآمدی که توسط هر یک از سناریوهای DCF بالا در نظر گرفته شده مقایسه می کند.

شکل 3: درآمد تاریخی و ضمنی پلوتن: سناریوهای ارزش گذاری DCF

تاریخ ها نشان دهنده سال مالی Peloton است که تا ژوئن هر سال ادامه دارد

هر یک از سناریوهای بالا همچنین فرض می‌کند که Peloton درآمد، NOPAT و FCF را بدون افزایش سرمایه در گردش یا دارایی‌های ثابت افزایش می‌دهد. این فرض بسیار بعید است، اما به من اجازه می دهد تا بهترین سناریوهایی را ایجاد کنم که انتظارات نهفته در ارزش گذاری فعلی را نشان دهد. به عنوان مرجع، سرمایه سرمایه گذاری شده در TTM Peloton پنج برابر سطح مالی سال 2018 است. اگر فرض کنم سرمایه سرمایه گذاری شده پلوتن با نرخ تاریخی مشابه در سناریوهای DCF 2 بالا افزایش می یابد، ریسک نزولی حتی بزرگتر است.

افشای اطلاعات: دیوید ترینر ، کایل گاسکه دوم و مت شولر هیچ گونه جبران خسارت برای نوشتن در مورد سهام ، سبک و یا موضوع خاصی دریافت نمی کنند.