هنوز چیزی جز یک قمار

گزارش سود سه ماهه چهارم رابینهود بر تز من تأکید می کند که ارزش سهام به شدت بیش از حد ارزش گذاری شده است و ممکن است تا 4 دلار برای هر سهم کاهش یابد.

رابین‌هود با ارزش‌گذاری به‌عنوان عمومی درآمد که نشان می‌داد درآمد آن بیشتر از چارلز شواب (SCHW) است، اما این رشد محقق نشده است، حتی نزدیک به آن. مهم نیست که چگونه مدیریت تلاش می کند آخرین نتایج را بچرخاند، یا راهنمایی ضعیف را در آینده انجام دهد، یک چیز واضح است. داستان رشد رابینهود به پایان رسیده است.

بدون بادهای دنباله دار COVID-19، مسائل کلیدی برای این سهام آشکارتر می شود:

• رشد نزدیک به صفر کاهش یافته است و راهنمایی ها حاکی از رشد منفی سال به سال در سه ماهه اول 1 است.
• منبع اصلی درآمد رابینهود هنوز هم ارزهای دیجیتال بسیار پرنوسان و معاملات گزینه پرخطرتر (نسبت به معاملات سهام استاندارد) است.
• رقبا همچنان مزیت های گسترده و کسب و کارهای سودآور را خارج از یک کارگزاری حفظ می کنند
• فقدان مقیاس در یک بازار تمایز نیافته این سوال را مطرح می کند - آیا Robinhood همیشه به طور مداوم سودآور خواهد بود؟

این سهام 63 درصد نسبت به قیمت عرضه اولیه سهام خود و 83 درصد از بالاترین قیمت 52 هفته اخیر خود سقوط کرده است، اما همچنان دارای نزول قابل توجهی است.

مدل درآمد مشکوک در حال توقف است

استفاده رابینهود از پرداخت برای جریان سفارش (PFOF) به طور گسترده مورد انتقاد قرار گرفته است، و من در گزارش اصلی خود به مسائل قانونی احتمالی اشاره کردم.

مهمتر از آن، آنچه زمانی یک مدل در حال رشد برای درآمد بود، دیگر وجود ندارد. بر اساس شکل 1، درآمد رابینهود تنها 14 درصد نسبت به مدت مشابه سال قبل (سالانه) در سه ماهه چهارم رشد داشته است که از رشد 4 درصدی در سه ماهه اول 21 کاهش یافته است. رهنمودهای مدیریت برای سه ماهه 300 حاکی از کاهش -1 درصدی درآمد در سال است زیرا سرمایه‌گذاران خرده‌فروشی/تجار به جای دیگری (رقبا یا فعالیت‌های غیر سرمایه‌گذاری یکسان) نگاه می‌کنند.

شکل 1: تغییر درآمد سالانه Robinhood: 1 Q21 تا 1 Q22 راهنمایی

*براساس راهنمایی های مدیریت برای 340 میلیون دلار درآمد در سه ماهه اول 1.

سرمایه گذاران دیگر به رابینهود سر نمی زنند

در گزارش اولیه‌ام، به رشد چشمگیر حساب‌های مشتری که رابین‌هود قبل از عرضه اولیه اولیه‌اش به دست آورده بود، اشاره کردم، اما استدلال کردم که بهترین روزهای آن احتمالاً پشت سر آن بوده است. شکل 2 نشان می دهد که چگونه رشد حساب مشتری در سه فصل آخر سال 2021 متوقف شده است.

از زمان افزایش به 22.5 میلیون حساب در سه ماهه دوم، رشد حساب های رابینهود متوقف شده است و در پایان سه ماهه چهارم، کل حساب های سرمایه گذاری شده تجمعی تنها به 2 میلیون رسید.

شکل 2: حساب های سرمایه گذاری تجمعی Robinhood - 2017 تا 4 Q21

دارایی های کارگزاری در کنار رشد کاربر متوقف شده است

من معتقدم که برای رقابت Robinhood با رقبای بسیار بزرگتر خود، شرکت باید دارایی های دلالی خود را که رابینهود به آن Assets Under Custody می گویند، به شدت افزایش دهد. اگر PFOF ممنوع شود، فعالیت معاملاتی کاهش یابد یا هر دو، دارایی های رو به رشد منبع درآمد خالص سود خالص را فراهم می کند. با این حال، طبق شکل 3، دارایی های تحت حضانت رابینهود با 98 میلیارد دلار در پایان سه ماهه چهارم، از اوج 4 میلیارد دلار در سه ماهه دوم 21 کاهش یافته است.

شکل 3: دارایی های رابینهود تحت توقیف - 2019 تا 4 Q21

فقدان مقیاس هنوز یک نقص مهم مدل کسب و کار است

کمبود مقیاس رابینهود همچنان یک نقطه ضعف رقابتی بزرگ است. تمرکز شرکت بر روی سرمایه‌گذاران کم‌سود برای اولین بار به شرکت کمک کرد تا تعداد زیادی حساب مشتری ثبت کند، اما اندازه متوسط ​​حساب‌های مذکور بسیار کوچکتر از رقبا است. طبق شکل 4، رابینهود کمتر از 1% از دارایی‌های ترکیبی همتایان بزرگ‌تر را در اختیار دارد و فاقد مقیاسی برای ایجاد درآمد کافی برای رقابت با شرکت‌های فعلی بدون PFOF است.

شکل 4: دارایی های مشتری Robinhood در مقایسه با همتایان ناچیز است - 2021

*بر اساس 11.1 تریلیون دلار دارایی مشتری در Fidelity منهای 4.2 تریلیون دلار در "دارایی های اختیاری" یا دارایی های موجود در حساب های مدیریت شده تخمین بزنید که Fidelity صلاحدید نحوه سرمایه گذاری آنها را دارد. داده های وفاداری در اینجا موجود است.

مدل تجاری ساخته شده در تضاد منافع

با درآمد مبتنی بر تراکنش، از جمله PFOF، که 77 درصد از درآمد شرکت را در سال 2021 ایجاد می کند، Robinhood انگیزه روشنی برای ایجاد و فروش هرچه بیشتر جریان سفارش دارد. این شرکت ثابت کرده است که در ترغیب کاربران به تجارت خوب – شاید خیلی خوب – است. تجارت بیشتر برای مشتریان همیشه محتاطانه نیست و کارگزارانی که «چرخش» حساب را ایجاد می کنند، برای تنظیم کننده ها پدیده جدیدی نیست. موارد قابل توجه نظارتی:

• رابینهود قبلا موافقت کرده بود که پس از تحقیقات FINRA مبنی بر ارائه معاملات اختیار معامله به سرمایه گذاران فاقد صلاحیت، تسویه حساب رکورد 70 میلیون دلاری را بپردازد.
• این توافق پس از شکایت خانواده الکس کرنز ، جوان 20 ساله ، که در ژوئن 2020 خودکشی کرد ، پس از آنکه رابینود از او در مورد مقدار پول خود از دست داد گزینه های معامله ، خودکشی کرد.
• ایالت ماساچوست به دلیل ادعای "بازی سازی" سرمایه گذاری و شیوه های تجاری غارتگرانه ، علیه Robinhood شکایت کرد تا مجوز فعالیت خود را در این ایالت لغو کند.

افزایش ریسک نظارتی که رابینهود با آن مواجه است، من را نگران می کند که ممکن است عموم هدف اعلام شده رابینهود برای «دموکراتیزه کردن سرمایه گذاری» را به عنوان یک ترفند برای فریب دادن آنها به قمار تلقی کنند. با این حال، بسیاری از کازینوهای زیبا در لاس وگاس وجود دارند که ادای احترام به تمایل میلیون ها نفر برای از دست دادن پول در قمار هستند.

در غیر این صورت پیشنهاد غیرمتمایز

در سال های گذشته ، Robinhood در میان همتایان خود به عنوان تنها کارگزاری که تجارت بدون کمیسیون ارائه می داد ، برجسته بود. بزرگترین کارگزاری ها با کاهش کمیسیون سهام در اواخر سال 2019 به سرعت این مزیت رقابتی را از بین بردند.

به طور کلی، بین اکثر مشاغل کارگزاری تفاوت وجود ندارد. نه تنها همه آنها 0٪ کمیسیون در معاملات سهام ارائه می دهند، بلکه بیشتر آنها خدمات جانبی مانند آموزش، انواع کلاس های دارایی برای سرمایه گذاری، حساب های بازنشستگی، مدیریت ثروت شخصی، و معاملات گزینه ها را ارائه می دهند. رابینهود در برخی موارد در حال جبران است، به عنوان مثال، این شرکت قصد دارد تا اواخر امسال ارائه حساب های بازنشستگی را آغاز کند.

متمایزترین ویژگی رابینهود، تجارت گزینه برای سرمایه گذاران جدید، همچنین منبعی از هزینه ها و چالش های قانونی و قانونی قابل توجهی بوده است و سرمایه گذار مشهور چارلی مانگر را بر آن داشت تا رابینهود را "قمارخانه ای که خود را به عنوان یک تجارت قابل احترام جلوه می دهد" خطاب کند.

یک بازیکن طاقچه در رمزنگاری

Robinhood به تلاش خود برای ارزهای دیجیتال ادامه می دهد و قصد دارد در سال 2022 سکه های بیشتری را به قابلیت های معاملاتی خود اضافه کند. با این حال، درست مانند اوراق بهادار سنتی، Robinhood در این بازار نیز در حال افزایش است. همتایان مانند Coinbase (COIN) دارایی های کارگزاری آن را کوتوله می کنند و سایرین مانند PayPal (PYPL) و Block (SQ) نیز به دنبال تصاحب سهم بازار در صنعت هستند. 

ارزش گذاری به معنای درآمد 2 برابری کارگزاران تعاملی است

در زیر از مدل جریان نقدی تنزیل‌شده معکوس (DCF) خود برای نشان دادن انتظارات برای جریان‌های نقدی آتی در HOOD استفاده می‌کنم، با توجه به اینکه داستان رشد Robinhood در نیمه دوم سال 2021 آشکار شد و راهنمایی برای سه ماهه اول ضعیف است. 

برای توجیه قیمت فعلی رابینهود 14 دلار برای هر سهم، شرکت باید:

• حاشیه NOPAT خود را به 16٪ (در مقایسه با 8٪ در سال 2020 و -355٪ در سه ماهه سوم 3) و
• رشد 26 درصدی درآمد سالانه تا سال 2027، که بیش از 6 برابر نرخ رشد صنعت پیش بینی شده تا سال 2026 است.

در این سناریو، Robinhood در سال 4.9 2027 میلیارد دلار درآمد ایجاد خواهد کرد که تقریباً 3 برابر درآمد سال 2021، 2 برابر درآمد TTM کارگزاران تعاملی (IBKR) و درآمد TTM 4 برابر Coinbase است. علاوه بر این، Robinhood در سال 784 2030 میلیون دلار در NOPAT تولید خواهد کرد، که بیش از 9 برابر NOPAT 2020 و کمی کمتر از نصف TTM NOPAT کارگزاران تعاملی است.

به خاطر داشته باشید، تعداد شرکت‌هایی که سالانه 20% افزایش درآمد می‌دهند و برای چنین دوره‌ای طولانی، به‌طور باورنکردنی نادر هستند و باعث می‌شود انتظارات در مورد قیمت سهام رابینهود غیرواقعی به نظر برسد.

57% نزول حتی اگر رشد 4 برابر انتظارات صنعت باشد

ارزش دفتری اقتصادی رابینهود، یا بدون ارزش رشد، منفی 1 دلار در هر سهم است، که نشان دهنده انتظارات بیش از حد خوش بینانه در قیمت سهام آن است. 

حتی اگر رابینهود را فرض کنم:

• حاشیه NOPAT 16٪ و
• درآمد سالانه 15 درصد رشد می کند تا سال 2027 (تقریباً 4 برابر نرخ رشد صنعت پیش بینی شده تا سال 2026) سپس

ارزش سهام امروز فقط 6 دلار به ازای هر سهم است - یک نزول 57٪.

شکل 5 درآمد ضمنی آتی شرکت را در این دو سناریو با درآمد تاریخی آن، همراه با درآمد رقبا، مانند Interactive Brokers و Coinbase مقایسه می‌کند.

شکل 5: درآمد تاریخی و ضمنی رابینهود: سناریوهای ارزش گذاری DCF

همچنین هر یک از سناریوهای فوق بدون افزایش سرمایه در گردش یا دارایی های ثابت ، Robinhood باعث افزایش درآمد ، NOPAT و FCF می شود. این فرض بسیار بعید است اما به من اجازه می دهد سناریوهای بهترین حالت را ایجاد کنم که سطح انتظارات جاسازی شده در ارزیابی فعلی را نشان دهد. برای مرجع ، سرمایه سرمایه گذاری Robinhood در سال 1.4 146 میلیارد دلار (2020٪ درآمد) سالانه افزایش یافته است. اگر فرض کنم سرمایه سرمایه گذاری Robinhood در سناریوی 2 DCF با نرخ مشابه افزایش یابد ، خطر نزولی حتی بیشتر است.

افشای اطلاعات: دیوید ترینر ، کایل گاسکه دوم و مت شولر هیچ گونه جبران خسارت برای نوشتن در مورد سهام ، سبک و یا موضوع خاصی دریافت نمی کنند.