سفت شدن کمی در شرف افزایش است. معنی آن برای بازارها

اکنون، با افزایش تورم، فدرال رزرو این نقدینگی را از طریق فرآیندی به نام سفت شدن کمی یا QT. در ماه ژوئن، بانک مرکزی با واگذاری 30 میلیارد دلار اوراق بهادار خزانه و 17.5 میلیارد دلار اوراق بهادار با پشتوانه وام مسکن یا MBS، شروع به کوچک کردن پرتفوی خود کرد که از ترازنامه خود خارج می شود یا بدون سرمایه گذاری مجدد درآمد سررسید می شود. مقدار در این ماه دو برابر خواهد شد و به طور موثر در 15 سپتامبر آغاز می شود، زیرا اوراق خزانه در اواسط ماه و در پایان ماه بازخرید می شوند.

QT همانقدر جاه طلب است که تاثیر آن نامشخص است. با تمام توان، سرعت انقباض ترازنامه بسیار تهاجمی تر از گذشته خواهد بود و در زمانی رخ می دهد که نرخ بهره به سرعت در حال افزایش است. چه چیزی می تواند اشتباه باشد؟ جوزف وانگ، تاجر سابق در میز بازار آزاد فدرال رزرو و نویسنده وبلاگ فدرال گای و به طور بالقوه، بسیار پیشنهاد می کند. بانک مرکزی 101. وانگ توضیح می‌دهد که در گفتگوی ویرایش‌شده زیر چه چیزی در خطر است.

است بارون: انقباض کمی چگونه آشکار خواهد شد و بازخریدهای شتابان چه تاثیری بر بازار خواهد داشت؟

جوزف وانگ: زمانی که اقتصاد خوب نبود، QE فشار نزولی بر نرخ بهره و افزایش نقدینگی در سیستم مالی وارد کرد. اکنون فدرال رزرو می خواهد تشدید شرایط مالی. QT مقدار اوراق خزانه در دسترس سرمایه گذاران را افزایش می دهد و در عین حال دارایی های نقدی آنها را کاهش می دهد. از نظر مکانیکی، خزانه داری ایالات متحده بدهی جدیدی را به یک سرمایه گذار صادر می کند و از عواید انتشار برای بازپرداخت اوراق خزانه ای که توسط فدرال رزرو نگهداری می شود استفاده می کند. فدرال رزرو آن پول نقد را دریافت می کند و سپس به سادگی آن را باطل می کند - برعکس آنچه در جریان QE اتفاق افتاد، زمانی که فدرال رزرو از هوای رقیق پول نقد ایجاد کرد.

زمانی که عرضه اوراق قرضه را در بازاری افزایش می دهید که نقدینگی چندانی ندارد، و زمانی که خریدار حاشیه ای با عقب نشینی فدرال رزرو تغییر می کند، نوساناتی خواهید داشت. بازارها فقط به معنای آن قیمت گذاری نکرده اند. احتمالاً شاهد بازدهی با درآمد ثابت بالاتری خواهیم بود. بازدهی بالاتر از چند جهت بر سهام تاثیر می گذارد. اثر تعادل مجدد پرتفوی وجود دارد که به موجب آن زیان در سمت اوراق قرضه یک سبد سرمایه‌گذار را وادار می‌کند تا برخی از سهام را برای تعادل مجدد بفروشد. QT همچنین اثر ریسک بر QE را معکوس می کند، که زمانی رخ داد که بسیاری از سرمایه گذاران به دنبال بازدهی به سمت دارایی های پرریسک یا اوراق قرضه خزانه داری با تاریخ طولانی تر حرکت کردند.

این در زمانی اتفاق می افتد که انتشار خزانه داری بالاست. چرا این مهم است؟

قیمت‌گذاری بازار بر اساس عرضه و تقاضا تعیین می‌شود و در سال‌های آینده، عرضه فوق‌العاده اوراق خزانه از دو منبع وجود خواهد داشت. اول، کسری بودجه ای است که دولت ایالات متحده دارد. در حالی که کسری در سال جاری نسبت به سال گذشته اندکی کاهش خواهد یافت، دفتر بودجه کنگره می گوید که مسیر اساساً یک تریلیون دلار در سال از انتشار خزانه داری برای آینده قابل پیش بینی است. دومین منبع تامین اضافی QT است. اینها با هم، عرضه اوراق خزانه داری را به سطوح بالای تاریخی حدود 1.5 تریلیون دلار در سال جاری و سال آینده افزایش خواهند داد. قبل از کووید، عرضه خالص حدود 500 میلیارد دلار بود.

در سمت تقاضا، خریدار حاشیه ای در حال تغییر است زیرا فدرال رزرو خود را از بازارهای خزانه داری و وام مسکن خارج می کند. صندوق های تامینی وجود ندارد. فدرال رزرو آنجا نیست. و بانک ها آنجا نیستند. ما مجبور نیستیم مرحله کشف قیمت را طی کنیم. زمینه را در نظر داشته باشید: نقدینگی بازار خزانه در حال حاضر ضعیف است. شکنندگی وجود دارد و احتمالاً با افزایش سطح QT تحت فشار قرار خواهد گرفت.

وقتی صحبت از خریدار حاشیه ای شد، چه کسی با عقب نشینی فدرال رزرو این خلاء را پر خواهد کرد؟ آیا این بازارها بدون فدرال رزرو می توانند کار کنند؟

من مطمئن نیستم که خریدار جدید چه کسی خواهد بود، به همین دلیل است که فکر می کنم ممکن است نوسانات قابل توجهی در نرخ های بهره وجود داشته باشد. اما خریداران جدید را می توان از طریق سیاست تولید کرد. یک راه از طریق برنامه بازخرید خزانه داری است که در آن خزانه داری به خریدار بزرگ اوراق خزانه تبدیل می شود. وزارت خزانه داری اخیراً این ایده را مطرح کرده است. راه دیگری که می‌توان خرید جدید بانک‌ها را تشویق کرد، تغییرات مقرراتی است که در آن تنظیم‌کننده‌ها نیاز سرمایه بانک‌ها را کاهش می‌دهند و در نتیجه آنها را تشویق به خرید بیشتر بدهی‌های دولتی می‌کنند.

اما نکته این است که اگر انتشار یک تریلیون دلار در سال رشد کند، سخت است که بگوییم خریدار نهایی به اندازه کافی وجود خواهد داشت. ما در دنیایی محبوس شده ایم که در آن همیشه QE وجود خواهد داشت، زیرا فدرال رزرو در نهایت باید دوباره خریدار شود. رشد انتشار خزانه داری سریعتر از آن است که بازار به تنهایی قادر به تحمل آن باشد.

در نظر بگیرید که طی 20 سال گذشته، میزان موجودی اوراق خزانه بیش از سه برابر شده است، اما میانگین حجم روزانه در بازار نقدی بسیار کندتر رشد کرده است. که ذاتاً ناپایدار است. مثل ورزشگاهی است که مدام بزرگتر می شود در حالی که تعداد خروجی ها ثابت می ماند. وقتی بسیاری از مردم نیاز به خروج دارند، همانطور که در مارس 2020 اتفاق افتاد، بازار با مشکلاتی روبرو می شود.

مقامات فدرال رزرو می گویند که چیز زیادی در مورد نحوه عملکرد QT نمی دانند. چرا اینطور است؟

نحوه اجرای QT به قطعات متحرک بستگی دارد و بسیاری از آن خارج از کنترل فدرال رزرو است. اول، عدم قطعیت در مورد آنچه وزارت خزانه داری صادر می کند وجود دارد. ممکن است تعداد زیادی اوراق خزانه با تاریخ طولانی‌تر صادر کند، که بازار در هضم آن‌ها مشکل بیشتری خواهد داشت، یا اسناد خزانه‌داری با تاریخ کوتاه‌تر که بازار می‌تواند راحت‌تر آن‌ها را هضم کند. بسته به کاری که خزانه داری انجام می دهد، بازار ممکن است مجبور باشد مدت زمان بیشتری را هضم کند، که ممکن است اختلال در بازار خزانه داری جایی که نقدینگی در حال حاضر ضعیف است.

جایی که نقدینگی خارج می شود نیز خارج از کنترل فدرال رزرو است. هنگامی که خزانه داری اوراق بهادار جدید منتشر می کند، می توان آنها را یا توسط سرمایه گذاران نقدی مانند بانک ها یا سرمایه گذاران اهرمی مانند صندوق های تامینی خریداری کرد. هنگامی که آنها توسط سرمایه گذاران اهرمی خریداری می شوند، پولی که برای تامین مالی آنها می رود به احتمال زیاد از تسهیلات بازپرداخت معکوس فدرال رزرو یا RRP، یک برنامه وام دهی یک شبه که می توانید آن را نقدینگی مازاد در سیستم مالی در نظر بگیرید، حاصل می شود.

اگر اوراق خزانه تازه منتشر شده توسط سرمایه گذاران اهرمی خریداری شود، منجر به تخلیه نقدینگی می شود که سیستم مالی واقعاً به آن نیاز ندارد، بنابراین تأثیر خنثی است. اما اگر اوراق بهادار تازه منتشر شده توسط سرمایه گذاران نقدی خریداری شود، شخصی پول را از بانک خارج می کند و از آن برای خرید اوراق خزانه برای بازپرداخت فدرال رزرو استفاده می کند. در این صورت، بخش بانکی نقدینگی خود را از دست می دهد، که می تواند مخل باشد، زیرا ممکن است فردی، در جایی به آن نقدینگی وابسته باشد. این همان اتفاقی است که در سپتامبر 2019 رخ داد، زمانی که بازار مخازن بازپرداخت‌ها به قدرت رسید و فدرال رزرو مجبور به اضافه کردن ذخایر بیشتری شد.

به نظر می رسد نگران هستید که دوباره چیزی بشکند. چرا؟

برای فدرال رزرو غیرممکن است که بداند نقدینگی چگونه از سیستم مالی خارج می شود. اما ما می‌توانیم ببینیم چه کسی امروز خرید می‌کند، و خرید تقریباً همه از سیستم بانکی انجام می‌شود، برخلاف احزاب مانند صندوق‌های تامینی. RRP از ابتدای سال تاکنون در حدود 2 تریلیون دلار ثابت بوده است. بنابراین به نظر می رسد که QT به جای RRP، نقدینگی را از بخش بانکی خارج می کند.

این برعکس چیزی است که فدرال رزرو می خواهد. مقامات فرض کرده اند که می توانند سرعت QT را به شدت افزایش دهند، زیرا آنها نقدینگی زیادی را در RRP می بینند. چیزی که آنها ممکن است درک نکنند این است که چگونه نقدینگی تخلیه می شود خارج از کنترل آنها است. و در حال حاضر همانطور که اشاره شد در حال خروج از سیستم بانکی است.

جروم پاول، رئیس فدرال رزرو در ماه ژوئیه گفت که QT بین دو تا 2 سال و نیم ادامه خواهد داشت. این نشان می دهد که ترازنامه فدرال رزرو حدود 2.5 تریلیون دلار کاهش خواهد یافت. آیا این یک فرض واقعی است؟

فدرال رزرو فکر می کند که QT به میزان نقدینگی مورد نیاز بانک ها برای عملکرد خوب محدود می شود. آنها احساس می کنند که ترازنامه می تواند حدود 2.5 تریلیون دلار کاهش یابد و خوب است. اما به یاد داشته باشید، فدرال رزرو کنترل زیادی بر نحوه تخلیه نقدینگی ندارد. به نظر می رسد آنها می خواهند بخش بانکی بیش از 2 تریلیون دلار ذخایر داشته باشد. در حال حاضر، بخش بانکی حدود 3 تریلیون دلار دارد. تنها راهی که QT می تواند طبق پیش بینی فعلی ادامه دهد، اطمینان از اینکه نقدینگی به طور یکنواخت از سیستم مالی خارج می شود - به این معنی که نقدینگی بیشتری از RPP در مقابل بخش بانکی خارج می شود. اگر فدرال رزرو نتواند راهی برای رسیدن به این تعادل پیدا کند، ممکن است مجبور شود زودتر متوقف شود. اما راه هایی وجود دارد که آنها می توانند این کار را انجام دهند.

آنها چه هستند؟

دو راه حل اصلی برای مشکل تخلیه بیش از حد نقدینگی از بخش بانکی وجود دارد در حالی که مقدار زیادی در RRP باقی مانده است. اول، فدرال رزرو می تواند کاری را که در پاییز 2019 انجام داد انجام دهد و شروع به خرید تعداد زیادی اسناد خزانه داری کند. از دیدگاه فدرال رزرو، خرید اسکناس با QE یکسان نیست. آنها اساساً دارایی‌های کوتاه‌مدت را با ذخایر مبادله می‌کنند، که دارایی‌های کوتاه‌مدت نیز هستند و عمداً ذخایری را بدون تأثیر بر نرخ بهره به سیستم اضافه می‌کنند.

دوم، و به احتمال زیاد، فدرال رزرو می تواند با خزانه داری کار کند. اگر خزانه‌داری با انتشار اوراق با تاریخ کوتاه‌تر بازخرید انجام دهد و از عواید آن برای خرید کوپن‌های با تاریخ طولانی‌تر استفاده کند، نقدینگی را از RRP به سیستم بانکی منتقل می‌کند، زیرا اسناد خزانه توسط صندوق‌های بازار پول با پول نگهداری شده خریداری می‌شود. در RRP سپس فروشندگان کوپن ها به خزانه داری وجوه را در یک بانک تجاری واریز می کنند. انتقال پول از RRP به سیستم بانکی به فدرال رزرو اجازه می دهد تا بدون نگرانی در مورد کاهش بیش از حد نقدینگی در سیستم بانکی، QT را ادامه دهد.

آیا فدرال رزرو به فروش خود پایان می دهد؟ اوراق بهادار تضمینی?

برنامه آن این است که حداکثر 35 میلیارد دلار وام مسکن در ماه را از بین ببرد، اما تخمین می زند که فقط می تواند حدود 25 میلیارد دلار در ماه انجام دهد. برخلاف خزانه‌داری‌ها، که اصل آنها در تاریخ سررسید پرداخت می‌شود، وام‌های رهنی را می‌توان پیش‌پرداخت کرد. به عنوان مثال، اگر شخصی که صاحب یک خانه است، یک وام جدید برای بازپرداخت وام قدیمی می گیرد. در فروش خانه، ممکن است از درآمد آن برای بازپرداخت وام مسکن استفاده کنند. این همه با افزایش نرخ وام مسکن کند می شود.

فروش MBS ابزار دیگری است که فدرال رزرو برای سخت تر کردن شرایط مالی دارد، اما به نظر نمی رسد که آنها بخواهند آن را به کار گیرند. در چند ماه گذشته، بازار مسکن به شدت کاهش یافته است. تصور می‌کنم آنها می‌خواهند قبل از تشدید بیشتر شرایط مالی در مسکن، ببینند این وضعیت چگونه است.

ممنون، جوزف

نوشتن به لیزا بیلفوس در [ایمیل محافظت شده]