بدون سود خودکار در IPO Mobileye

انتظار می‌رود در 26 اکتبر 2022، Mobileye (MBLY) عمومی شود. در ارزش گذاری هدفمند فعلی خود، سهام رتبه نامناسبی دریافت می کند. با توجه به افزایش رقابت، سابقه عدم سودآوری، و ارائه محصول غیرمتمایز، من انتظار دارم که سرمایه گذاران در این عرضه اولیه سهام 19 دلار برای هر سهم ضرر کنند.

نکات کلیدی این گزارش:

• 19 دلار به ازای هر سهم نشان می دهد که کسب و کار تا سال 10 بیش از 2031 برابر درآمد خواهد داشت و سهم بازار جهانی کمک راننده را از 5 درصد در سال 2021 به 20 درصد در سال 2031 افزایش می دهد.
• افزایش رقابت به این معنی است که Mobileye احتمالاً سهم خود را در بازار کمک راننده از دست خواهد داد نه سود
• انتقال به فناوری کامل خودران سال های بیشتری طول خواهد کشید و Mobileye از مزیت رقابتی قابل توجهی در صنعت برخوردار نخواهد شد.
• اگر این شرکت بتواند با رشد صنعت کمک راننده همگام شود، Mobileye به 4 دلار در هر سهم ارزش بیشتری دارد.
• سود عملیاتی خالص Mobileye پس از کسر مالیات (NOPAT) پس از خرید اینتل کاهش یافته است و نسبت به TTM در مسیر اشتباهی قرار دارد.

رشد درآمد به سرعت در حال کاهش است

اگرچه درآمد از سال 47 به میزان چشمگیر 2012 درصد افزایش یافته است، داستان رشد Mobileye در حال اتمام است. نرخ رشد درآمد این شرکت قبل از خرید اینتل در سال 2017 در حال کاهش بود و رشد درآمد از آن زمان به کندی ادامه داده است. در شکل 1، رشد درآمد سالانه Mobileye از 102% در سال 2013 به تنها 21% در 1 H22 کاهش یافت. با 21٪، تغییر سالانه Mobileye کمتر از سطح قبل از همه گیری 26٪ در سال 2019 است.

شکل 1: تغییر سالانه Mobileye در درآمد

*درآمد تمام سال 2017 در دسترس نیست. مقدار 2018 CAGR از 2016 تا 2018 است.

یک فرصت از دست رفته با اینتل

اینتل Mobileye را به عنوان یک سرمایه گذاری منفعل نگاه می کرد و هرگز سرمایه اضافی را در این تجارت سرمایه گذاری نکرد. در نتیجه، فناوری Mobileye در هر دو بازار هدف خود عقب افتاده است: کمک راننده و خودران.

در بخش کمک راننده، سیستم Mobileye's EyeQ روی تراشه ها (SoCs) که 94 درصد از درآمد سال 2021 را به خود اختصاص می دهد، اکنون پشت سر SoC های ارائه شده از طراحان تراشه های بزرگتر است. مطابق شکل 2، سامسونگ (QCOM) و NVIDIA (NVDA) قبلاً از SoCهایی برخوردار است که قدرتمندتر از Mobileye's EyeQ Ultra که قرار است در سال 2025 تولید شود، [براساس عملیات ترا در ثانیه (TOPS) اندازه گیری می شود.

شکل 2: سیستم Mobileye روی Chip TOPS در مقابل. رقابت

این تصویر در بخش رانندگی خودران این شرکت نیز بهتر نیست. بر اساس جدیدترین رتبه‌بندی سیستم‌های خودران Guidehouse Insights، Mobileye در رتبه هشتم از ده شرکت برتر خودران در 2021، که از رتبه پنجم کاهش یافته است 2020.

ممکن است انتظار داشته باشیم که مشارکت با یکی از سودآورترین شرکت های فناوری در جهان به Mobileye کمک کند تا برتری تکنولوژیکی پیشرو در بازار را ارتقا دهد. متاسفانه نشد.

اگرچه اینتل همچنان حدود 94 درصد سهام Mobileye را در پس IPO خواهد داشت، سرمایه گذاران نباید انتظار داشته باشند که اینتل رویکرد خود را با Mobileye تغییر دهد. برعکس، اینتل بر روی تخصیص تمام سرمایه خود برای گسترش قابلیت های تولید تراشه متمرکز شده است.

Mobileye در رانندگی خودران از مزیت اولین حرکت دهنده برخوردار نخواهد بود

علیرغم دستاوردهای فوق العاده ای که صنعت به دست آورده است، خودرانی چالشی بسیار پیچیده برای حل است. خودرانی واقعا قابل اعتماد ممکن است چندین دهه طول بکشد، اگر نه سال ها. علاوه بر این، بعید است که یک شرکت واحد برای حل تمام پیچیدگی‌های موجود در دستیابی به پذیرش گسترده رانندگی خودران مجهز باشد. مسیر خودران احتمالاً با سال‌ها پیشرفت‌های کوچک افزایشی همراه خواهد بود و سال‌ها طول می‌کشد تا رانندگی خودران به اندازه کافی برای پذیرش انبوه کار کند.

نباید نادیده گرفته شود، مصرف کنندگان نیز باید آماده استقبال از فناوری خودران باشند، که همچنین زمان می برد. بر اساس JD Power 2022 US Mobility Confidence Index (MCI).، "آمادگی مصرف کنندگان برای اتوماسیون به هیچ وجه به جایی که نیاز است برای وارد کردن خریداران اصلی وسایل نقلیه به بازار خودروهای سواری و کامیون های تمام اتوماتیک در سال های آینده نزدیک نیست." بر اساس مطالعه MCI، میزان آمادگی مصرف کنندگان برای وسایل نقلیه خودران از 42 در سال 2021 به 39 در سال 2022 کاهش یافته است.

یک TAM بزرگتر مشکلات Mobileye را برطرف نمی کند

وسایل نقلیه خودران وعده صرفه جویی در وقت و هزینه رانندگان فعلی را می دهند و در عین حال تصادفات را کاهش می دهند. بدون شک، صنعت خودران ارزش بسیار زیادی خواهد داشت، که به تز گاو نر برای هر شرکت خودران کمک می کند.

رشد مورد انتظار بازار جهانی وسایل نقلیه خودران، TAM تخمینی Mobileye را از 16 میلیارد دلار تا اکتبر 2022 به 480 میلیارد دلار تا سال 2030 می رساند. در حالی که این شرکت امیدوار است با گسترش بازار خودران، رشد و حاشیه های برتر خود را بهبود بخشد، Mobileye به رویارویی با رقبای با فناوری برتر و منابع مالی بیشتر ادامه خواهد داد، که دستیابی به رشد عظیم درآمد و بهبود قابل توجه حاشیه را بسیار دشوار خواهد کرد.

مقررات می تواند زمین بازی داده ها را تراز کند

Mobileye داده های دنیای واقعی را از طریق سیستم هایی که قبلاً در سراسر جهان نصب کرده است جمع آوری می کند. اگرچه داده های فراوان این شرکت ممکن است به توسعه فناوری آن کمک کند، مجموعه داده های Mobileye ممکن است متمایز کننده واقعی از رقبا نباشد. از این گذشته، شرکت‌های دیگر، یعنی Waymo آلفابت (GOOGL) نیز گنجینه داده‌های خود را دارند.

علاوه بر این، در درازمدت، بعید به نظر می‌رسد که تنظیم‌کننده‌ها به دلیل تأکید تنظیم‌کننده‌ها بر ایمنی عمومی، اجازه دهند هرگونه مزیت داده‌ای معنی‌دار در صنعت خودران در دنیای اتوماسیون کامل باقی بماند. به منظور ایمن ساختن خودران تا حد امکان، قانون‌گذاران احتمالاً شرکت‌های خودران را مجبور می‌کنند تا داده‌های خود را با یکدیگر به اشتراک بگذارند تا جامع‌ترین و ایمن‌ترین سیستم خودران یکپارچه ممکن را ایجاد کنند.

فقدان متمایز کننده به معنای موانع کم ورود است

بازار کمک راننده با تکنولوژی کمتر پیشرفته که Mobileye در حال حاضر در آن رقابت می کند، تصویری از آینده صنعت خودران در نهایت ارائه می دهد. با توجه به موانع نسبتاً کم برای ورود به بازار کمک راننده، Mobileye با فشار بر حاشیه های خود مواجه است، همانطور که NOPAT منفی این شرکت از سال 2020 نشان می دهد (جزئیات را در زیر ببینید). با نگاهی به آینده، حاشیه های بخش کمک راننده Mobileye همچنان با فشار تامین کنندگان قطعات خودرو، طراحان تراشه و خودروسازانی که وارد بازار کمک راننده می شوند، مواجه خواهد بود.

به طور مشابه، Mobileye، همراه با بقیه صنعت خودران، از تراشه ها، دوربین ها، رادار و لیدار برای پشتیبانی از سیستم های خودران استفاده می کند. استفاده Mobileye از تجهیزات استاندارد در سراسر صنعت، فضای کمی را برای شرکت ایجاد می‌کند تا یک مزیت رقابتی ایجاد کند که آن را قادر می‌سازد تا به حاشیه‌های مورد نیاز برای برآورده کردن انتظارات تعبیه‌شده در نقطه میانی قیمت IPO هدف‌گذاری شده 19 دلار برای هر سهم دست یابد.

خودروسازان می توانند از فناوری خود استفاده کنند

SoC Mobileye در صنعت کمک راننده به خوبی مورد استقبال قرار گرفته است و در بیش از 125 میلیون وسیله نقلیه به کار گرفته شده است. با این حال، پذیرش گسترده اولیه از SoC Mobileye ممکن است به عنوان خودروسازان و تامین کنندگان قطعات خودرو که به دنبال ساخت سیستم های خودران در خانه هستند، ادامه پیدا نکند. چندی پیش، تسلا مدل های خود را به محصولات Mobileye مجهز کرد تا این دو شرکت جدا راه در سال 2016، پس از آن، تسلا با فناوری خود جایگزین Mobileye شد. جنرال موتورز (GM)، مرسدس بنز، NIO (NIO)، Volvo Cars، و Xpeng Motors همگی راه‌حل‌های داخلی را برای نیازهای کمک راننده خود دنبال می‌کنند. اگر خودروسازان به بهبود قابلیت‌های کمک راننده و خودران خود ادامه دهند، Mobileye قدرت قیمت‌گذاری را از دست خواهد داد، که این امر حاشیه‌های منفی از قبل را کاهش می‌دهد و خطرات قابل توجهی را برای فرصت‌های رشد درآمد ایجاد می‌کند.

خطر از دست دادن فروش از مشتریانی که تولیدات کمک راننده را در خانه انجام می دهند، با تمرکز زیاد و رو به رشد تجارت Mobileye در میان تعداد انگشت شماری از مشتریان تشدید می شود. بر اساس نمودار 3، سه مشتری برتر Mobileye (ZF Friedrichshafen، Valeo و Aptiv) 73 درصد از درآمد Mobileye را در نیمه دوم سال 1 به خود اختصاص دادند که از 22 درصد در سال 62 افزایش داشت.

شکل 3: 3 مشتری برتر Mobileye به عنوان درصد کل درآمد

رقابت سخت Mobileye بسیار سودآورتر است

برخلاف Mobileye، اکثر رقبا در صنایع کمک راننده و خودران، کسب‌وکارهای سودآور دیگری را اداره می‌کنند که بودجه مورد نیاز برای توسعه فناوری را فراهم می‌کنند که رانندگی خودران را به ثمر می‌رساند. رقابت قدرتمندتر Mobileye از فناوری بزرگ گرفته تا طراحان نیمه هادی پیشرفته تا خودروسازان را شامل می شود. با توجه به محیط رقابتی، جای تعجب نیست که حاشیه NOPAT Mobileye، چرخش های سرمایه سرمایه گذاری شده و بازده سرمایه سرمایه گذاری شده (ROIC) در میان رقبای فهرست شده در شکل 4 رتبه آخر را دارند.

شکل 4: سودآوری Mobileye در مقابل. رقبا

سود منفی است و پایین تر است

NOPAT Mobileye از 104 میلیون دلار در سال 2016 به -55 میلیون دلار در سال 2021 کاهش یافت. در TTM، NOPAT منفی 92 میلیون دلاری Mobileye حتی بیشتر از این کاهش یافت. من NOPAT را بیش از TTM با استفاده از زیان عملیاتی گزارش شده Mobileye در 1H22 و 1H21 تخمین می زنم. با افزایش رقابت و نیاز Mobileye به سرمایه گذاری مداوم برای بهبود فناوری خود، سود قابل توجهی در آینده قابل پیش بینی دور از دسترس به نظر می رسد.

شکل 5: Mobileye Revenue & NOPAT: 2016 – TTM

*داده ها در دسترس نیست - نمودار NOPAT و کاهش درآمد را از 2016-2020 دنبال می کند

جعلی درآمد تعدیل شده غیر GAAP را نادیده بگیرید

مدیریت Mobileye در هنگام ارائه نتایج از آزادی عمل ارائه شده توسط درآمد خالص تعدیل شده غیر GAAP استفاده کامل می کند. به عنوان مثال، درآمد خالص تعدیل‌شده Mobileye از طریق TTM، 546 میلیون دلار (36 درصد از درآمد) استهلاک دارایی‌های نامشهود و 124 میلیون دلار (8 درصد از درآمد) را از هزینه‌های غرامت مبتنی بر سهام حذف می‌کند. پس از حذف همه موارد، Mobileye درآمد خالص 480 میلیون دلاری را از TTM گزارش می‌کند. در همین حال، درآمدهای اقتصادی، جریان‌های نقدی واقعی کسب‌وکار، بسیار پایین‌تر از - 1.2 میلیارد دلار است. من با فرض اینکه TTM NOPAT 92- میلیون دلار است و سرمایه سرمایه گذاری شده روی TTM نسبت به سال 2021 بدون تغییر است، درآمد اقتصادی را بیش از TTM برآورد می کنم.

شکل 6: Mobileye's Adjusted، GAAP، و درآمد اقتصادی: 2020 - TTM

اینتل (INTC) را در اختیار داشته باشید تا MBLY را با تخفیف دریافت کنید

Mobileye IPO راهی برای اینتل برای ردیابی ارزش بازار دارایی و افزایش سرمایه فراهم می کند.

از آنجایی که اینتل 94 درصد مالکیت Mobileye را پس از IPO حفظ کرد، سرمایه‌گذاران همچنان می‌توانند با داشتن سهام در شرکت بسیار سودآور اینتل که سهام آن با تخفیف زیادی معامله می‌شود، با پتانسیل Mobileye آشنا شوند. INTC در حال حاضر با نسبت قیمت به ارزش دفتری اقتصادی (PEBV) 0.7 معامله می کند، که به این معنی است که بازار انتظار دارد درآمد آن به طور دائم 30٪ کاهش یابد. همانطور که در آخرین گزارش خود در مورد اینتل در فوریه 2022 بیان کردم، فکر می کنم این انتظارات بسیار کم است.

Mobileye باید 20 درصد از بازار کمک راننده را در اختیار بگیرد تا 19 دلار در هر سهم را توجیه کند.

وقتی از خودم استفاده می کنم مدل جریان نقدی تنزیل شده معکوس برای تعیین کمیت انتظارات بازار برای رشد سود آتی مورد نیاز برای توجیه ارزش گذاری این IPO، من فکر می کنم بازار پتانسیل تجاری Mobileye را به شدت بیش از حد برآورد می کند.

به عنوان مثال، رشد درآمد حاصل از ارزیابی اولیه IPO Mobileye به این معنی است که این شرکت حدود 20٪ از بازار کمک راننده را در سال 2031 در اختیار دارد که از 5٪ در سال 2021 افزایش می یابد. چیزی کمتر از 20٪ از سهم بازار در سال 2031 و Mobileye's سهام دارای نزولی قابل توجهی است.

برای توجیه ارزش 19 دلاری هر سهم، Mobileye باید:

• فوراً حاشیه NOPAT خود را به 8٪ افزایش دهید (بالاتر از میانگین حاشیه TTM NOPAT تامین کننده قطعات خودرو 7٪ در مقابل حاشیه -4٪ TTM NOPAT Mobileye) و
• رشد 28 درصدی درآمد سالانه تا سال 2031

در این سناریوMobileye در سال 16.5 1.3 میلیارد دلار درآمد و 2031 میلیارد دلار در NOPAT ایجاد خواهد کرد. 1.5 میلیارد دلار بیش از TTM. شرکت‌هایی که در تامین‌کننده قطعات خودرو قرار می‌گیرند، میانگین حاشیه NOPAT شامل 4.5 تامین‌کننده قطعات خودرو در جهان پوشش شرکت من هستند.

در این تاریخ از جهان، تعداد شرکت‌هایی که سالانه 20% افزایش درآمد دارند و برای چنین دوره‌ای طولانی ترکیب می‌شوند، به‌طور باورنکردنی نادر است، که باعث می‌شود انتظارات موجود در ارزیابی IPO مورد انتظار Mobileye حتی غیرواقعی‌تر به نظر برسند.

شکل 7: سهم بازار Mobileye در مقابل سهم بازار ضمنی در سال 2031

سناریوی DCF 2:

من یک سناریوی DCF اضافی را بررسی می‌کنم تا ریسک نزولی را در صورتی که درآمد Mobileye در دهه آینده با CAGR 20% افزایش یابد، برجسته کنم.

اگر Mobileye's را فرض کنم:

• حاشیه NOPAT بلافاصله به 7٪ بهبود می یابد و
• درآمد سالانه تا سال 20 2031 درصد رشد می کند

Mobileye ارزش دارد 8 دلار به ازای هر سهم امروز - کاهش 58 درصدی نسبت به ارزش گذاری اولیه اولیه. در این سناریو، Mobileye 568 میلیون دلار در NOPAT در سال 2031 تولید خواهد کرد یا 5.5 برابر بالاترین NOPAT خود که قبلا در سال 2016 به دست آورده بود.

اگر Mobileye برای بهبود حاشیه سود با چنین سرعتی تلاش کند یا درآمد را با نرخ پایین‌تری افزایش دهد، ارزش سهام حتی کمتر است.

سناریوی DCF 3:

من یک سناریوی دیگر DCF را بررسی می‌کنم تا ریسک نزولی را در صورتی که درآمد Mobileye مطابق با انتظارات صنعت کمک راننده رشد کند، برجسته کنم.

اگر Mobileye's را فرض کنم:

• حاشیه NOPAT بلافاصله به 7٪ بهبود می یابد و
• درآمد سالانه 12 درصد رشد می کند (برابر با صنعت کمک راننده). CAGR پیش بینی شده است تا 2030) تا 2031، سپس

Mobileye فقط ارزش دارد 4 دلار به ازای هر سهم امروز - کاهش 79 درصدی نسبت به ارزش گذاری IPO هدف گذاری شده در نقطه میانی. در این سناریو، Mobileye 283 میلیون دلار در NOPAT در سال 2031 تولید خواهد کرد، یا 384 میلیون دلار بیشتر از سطح TTM.

شکل 8 NOPAT آینده شرکت را در این سه سناریو با NOPAT تاریخی آن مقایسه می کند.

شکل 8: ارزیابی IPO میانه بسیار زیاد است

هر یک از سناریوهای فوق همچنین فرض می‌کند که Mobileye درآمد، NOPAT و FCF را بدون افزایش سرمایه در گردش یا دارایی‌های ثابت افزایش می‌دهد. این فرض بسیار بعید است، اما به من اجازه می دهد تا بهترین سناریوهایی را ایجاد کنم که انتظارات فوق العاده بالایی را که در ارزش گذاری فعلی تعبیه شده است را نشان دهد.

سهامداران عمومی حرفی برای گفتن ندارند

سرمایه‌گذاران باید بدانند که سرمایه‌گذاری در IPO Mobileye در مورد حاکمیت شرکتی حرفی برای گفتن ندارد. سرمایه گذاران در IPO سهام کلاس A را به دست خواهند آورد که هر سهم فقط یک رای می دهد. از سوی دیگر، اینتل بیش از 99 درصد از قدرت رای سهام عادی Mobileye را خواهد داشت که عمدتاً از طریق مالکیت سهام کلاس B است که هر سهم 10 رای ارائه می دهد.

به عبارت دیگر، اینتل در حال افزایش سرمایه از طریق IPO Mobileye است در حالی که عملاً هیچ کنترلی بر تصمیم گیری و حاکمیت شرکتی به سرمایه گذاران IPO نمی دهد.

بدون شوالیه سفید به سرمایه گذاران کمک مالی IPO

با توجه به اینکه اینتل حدود 94 درصد از سهام برجسته Mobileye را پس از عرضه اولیه سهام در اختیار دارد، سهامداران کلاس A هیچ امیدی به آمدن یک شوالیه سفید و پرداخت بیش از حد برای تجارت Mobileye به این زودی ندارند.

افشای اطلاعات: دیوید ترینر ، کایل گاسکه دوم و مت شولر هیچ گونه جبران خسارت برای نوشتن در مورد سهام ، سبک و یا موضوع خاصی دریافت نمی کنند.