نتفلیکس هنوز حداقل 114 میلیارد دلار بیش از حد ارزش گذاری شده است

من سال‌ها در نتفلیکس (NFLX) نزولی هستم، نه به این دلیل که خدمات ضعیفی ارائه می‌کند، بلکه به این دلیل که این شرکت طعمه‌ای در مخزن پر از کوسه است.

من معتقدم که میدان پرشینگ بیل اکمن در خرید سهام نتفلیکس اشتباه می کند و می ترسم که سرمایه گذاران دیگر نیز از این روند پیروی کنند و این سهام خطرناک را خریداری کنند، زیرا به بیل آکمن اعتماد دارند و آن را تحسین می کنند. برای من عجیب است که صندوق تامینی بیل آکمن تنها یکی از 20 دارندگان برتر سهام نتفلیکس است – چرا یک دارنده 10 نفر برتر نباشیم؟  

من انتظار دارم که نتفلیکس همچنان به از دست دادن سهم بازار خود ادامه دهد زیرا رقبای بیشتری وارد بازار می‌شوند و همتایان گران‌قیمتی مانند دیزنی (DIS)، آمازون (AMZN) و اپل (AAPL) همچنان به سرمایه‌گذاری هنگفت در جریان پخش ادامه می‌دهند.

ریاضیات ساده نشان می دهد که نتفلیکس به شدت بیش از حد ارزش گذاری شده است زیرا قیمت فعلی سهام نشان می دهد که این شرکت تعداد مشترکین خود را دو برابر خواهد کرد و به 470 میلیون نفر خواهد رسید., که بسیار بعید است

نتفلیکس هنوز حداقل 114 میلیارد دلار بیش از حد ارزش گذاری شده است

با توجه به عدم موفقیت مشترکین در سه ماهه چهارم و راهنمایی ضعیف برای رشد مشترکین در سه ماهه اول، نقاط ضعف در مدل کسب و کار نتفلیکس غیرقابل انکار است. حتی پس از سقوط 4 درصدی نسبت به بالاترین حد خود در 21 هفته گذشته، من فکر می کنم که سهام می تواند 1 درصد کاهش بیشتری داشته باشد.

همانطور که نشان خواهم داد، رقابت قوی در حال تصاحب سهم بازار است، و مشخص شده است که نتفلیکس نمی تواند چیزی نزدیک به رشد و سودی که قیمت فعلی سهام دارد، ایجاد کند.

نتفلیکس سهم بازار را از دست می دهد: رشد مشترکین همچنان ناامید کننده است

نتفلیکس در سه ماهه چهارم 8.28، 4 میلیون مشترک اضافه کرد که کمتر از برآورد قبلی 21 میلیونی و برآورد اجماع 8.5 میلیونی بود. مدیریت برای 8.32 میلیون اضافه در سه ماهه اول 2.5 راهنمایی کرد که نشان دهنده کاهش 1 درصدی سال به سال (سالانه) در اضافه شدن مشترکین و کندترین رشد مشترک در چهار سال گذشته است.

همانطور که در گزارش آوریل 2021 به آن اشاره شد، من انتظار دارم که چنین رشد بی‌صدا طبیعی جدیدی باشد، زیرا رقابت سهم بازار معنی‌داری را از نتفلیکس می‌گیرد و رشد مشترکین را گران‌تر می‌کند. شکل 1 کاهش سهم نتفلیکس در بازار ایالات متحده در سال 2021 و همچنین دستاوردهای واضح HBO Max، Apple TV+ و Paramount+ را نشان می‌دهد.

شکل 1: نتفلیکس از دست دادن سهم بازار به رقبا

منبع: JustWatch

من انتظار دارم که نتفلیکس همچنان به از دست دادن سهم بازار خود ادامه دهد زیرا رقبای بیشتری وارد بازار می‌شوند و همتایان گران‌قیمتی مانند دیزنی (DIS)، آمازون (AMZN) و اپل (AAPL) همچنان به سرمایه‌گذاری هنگفت در جریان پخش ادامه می‌دهند.

دیگر تنها بازی در شهر نیست

بازار استریم اکنون خانه حداقل 15 سرویس با بیش از 10 میلیون مشترک است (شکل 2 را ببینید). بسیاری از این رقبا، مانند دیزنی، آمازون، یوتیوب (GOOGL)، اپل، پارامونت (VAIC) و HBO Max (T) حداقل یکی از دو مزیت اصلی را دارند:

1. کسب‌وکارهای سودآوری که به ارائه‌های جریان کم‌هزینه یارانه پرداخت می‌کنند
2. یک کاتالوگ عمیق از محتوایی که به جای مجوز از دیگران، متعلق به شرکت است

رقابت با شرکت‌هایی که در کسب‌وکارهای دیگر به اندازه کافی پول در می‌آورند که می‌توانند در کسب‌وکارهای پخش جریانی خود پول از دست بدهند، به این معنی است که نتفلیکس ممکن است هرگز جریان‌های نقدی مثبت ایجاد نکند. نتفلیکس همچنین با محتوای دارای مجوز خود از «نفرین برنده» رنج می‌برد: با افزایش مشترکین، صاحبان محتوا می‌دانند که می‌توانند هزینه بیشتری برای مجوز محتوا دریافت کنند. نتفلیکس موفقیت چشمگیری در تولید محتوا داشته است، اما تا زمانی که یک کاتالوگ محتوای عمیق خود را نداشته باشد، باید هزینه های گزافی برای صدور مجوز بپردازد و هزینه های زیادی را برای ایجاد حافظه پنهان برند بپردازد.

شکل 2: تعداد زیادی از رقبا در جریان آنلاین

قیمت ها نشان دهنده سطح اشتراک با مشابه ترین ویژگی ها در هر پیشنهاد است

* نمایندگان اعضای Amazon Prime است ، همه آنها می توانند از Amazon Prime استفاده کنند. آمازون به طور رسمی کاربران Prime Video را فاش نکرده است.

** قیمت گذاری بر اساس یوان ، تبدیل به دلار

*** نیاز به اشتراک در تلویزیون Hulu + Live دارد

*** کاربران فعال ماهانه (MAU). به عنوان یک سرویس رایگان ، Tubi به جای تعداد مشترکان ، MAU را گزارش می کند.

افزایش قیمت با بسیاری از گزینه های کم هزینه دشوارتر است

من توانایی نتفلیکس برای افزایش قیمت ها در عین حفظ رشد اشتراک را دست کم گرفتم. من انتظار داشتم رقبا زودتر وارد بازار استریم شوند، اما اکنون که رقابت به شدت خود را نشان می دهد، پایان نامه من همانطور که انتظار می رود اجرا می شود. افزایش قیمت اخیر نتفلیکس، آزمون واقعی میزان چسبندگی پایگاه کاربران آن خواهد بود.

مصرف کنندگان لیست رو به رشدی از جایگزین های ارزان تر برای نتفلیکس دارند، بنابراین تمایل به پذیرش افزایش قیمت ها امری مشخص نیست. طبق شکل 3، نتفلیکس اکنون بیش از هر سرویس پخش عمده دیگری هزینه دریافت می کند. برای مرجع، من از طرح "استاندارد" نتفلیکس و بسته های معادل آن از رقبا در شکل 3 استفاده می کنم.

شکل 3: قیمت ماهانه سرویس های جریانی در ایالات متحده

جذب مشتری هرگز گرانتر نبوده است

ترکیبی از افزایش تورم و افزایش رقابت باعث شده است نتفلیکس بیش از هر زمان دیگری برای جذب مشترکین هزینه کند. هزینه‌های بازاریابی و هزینه‌های محتوای پخش از 959 دلار به ازای هر مشترک جدید در سال 2019 (پیش از همه‌گیری) به 1,113 دلار برای هر مشترک جدید در سال 2021 افزایش یافته است.

برای کاربری که 15 دلار در ماه در ایالات متحده می پردازد، بیش از شش سال طول می کشد تا نتفلیکس به حد نصاب برسد. در اروپا و آمریکای لاتین که میانگین درآمد هر عضویت کمتر است، این نقطه سربه سر به ترتیب هشت سال و یازده سال است.

رشد یا سود، هرگز هر دو

جریان نقدی رایگان نتفلیکس در سال 2020 برای اولین بار از سال 2010 مثبت بود، که اغلب نشانه مثبتی برای یک شرکت است. اما، در این مورد، FCF مثبت با کاهش هزینه‌های محتوا توسط نتفلیکس در طول همه‌گیری COVID-19 همزمان است. همچنین همزمان با رشد بسیار کندتر مشترکین است (شکل 4 را ببینید)، که با توجه به ماهیت بیش از حد رقابتی و محتوا محور کسب و کار پخش جریانی، تعجب آور نیست.

مدیریت نتفلیکس قصد دارد کاری را انجام دهد که این شرکت همیشه انجام داده است، هزینه بیشتری برای محتوا بپردازد. اما کاهش بلندمدت رشد مشترکین نشان می‌دهد که صرف میلیاردها دلار برای محتوا برای دفع رقبا کافی نخواهد بود. آنچه 2020 و 2021 به نتفلیکس نشان داد این بود که گرگ همیشه در خانه آنهاست. بدون صرف هزینه های سنگین برای محتوا و بازاریابی، مشترکین جدید ظاهر نمی شوند. 

شکل 4: تغییر در رشد مشترکین و هزینه محتوا: 2014 - 2021

توانایی محدود برای کسب درآمد از محتوا باعث ایجاد یک کسب و کار پول سوز می شود

به دلیل هزینه های سنگین مورد نیاز برای تولید محتوا، این شرکت 11.7 میلیارد دلار در FCF در پنج سال گذشته صرف کرده است. در TTM، جریان نقدی آزاد در -374 میلیون دلار است. با توجه به اینکه نتفلیکس یک جریان درآمد، هزینه مشترک دارد، در حالی که رقبایی مانند دیزنی از محتوا در پارک های موضوعی، کالاها، سفرهای دریایی و غیره کسب درآمد می کنند، احتمالاً نقدینگی سنگین ادامه خواهد داشت. رقبایی مانند Apple، AT&T (T) و Comcast/NBC Universal (CMCSA) جریان‌های نقدی را از سایر مشاغل ایجاد می‌کنند که می‌تواند به تامین مالی تولید محتوا و ضررهای عمومی در پلتفرم‌های پخش کمک کند.

سپس این سوال پیش می‌آید که سرمایه‌گذاران تا چه زمانی برای حمایت از رشد مشترکان بدون رشد سود، به پول نقد ادامه می‌دهند. فکر نمی‌کنم کسب‌وکار پخش جریانی تک کانالی نتفلیکس قدرت ماندگاری برای رقابت با مخارج محتوای اصلی دیزنی (و سایر تولیدکنندگان محتوای ویدیویی) را داشته باشد – حداقل نه در سطحی که بتواند مشترکین و درآمد را افزایش دهد. نرخ های ناشی از ارزش گذاری آن

شکل 5: جریان نقدی مجانی نتفلیکس از سال 2015

عدم وجود محتوای زنده رشد مشترکین را محدود می کند

نتفلیکس از لحاظ تاریخی از عرصه ورزش زنده دور مانده است، موضعی که بعید به نظر می رسد تغییر کند. رید هستینگز، مدیرعامل شرکت، در اواسط سال 2021 اعلام کرد که نتفلیکس به انحصاری نیاز دارد که توسط لیگ های ورزشی ارائه نشده است تا "به مشتریان خود یک معامله ایمن ارائه دهیم." برای مصرف کنندگانی که به محتوای زنده به عنوان بخشی از نیازهای پخش خود نیاز دارند، Netflix یا یک گزینه نیست یا باید به عنوان یک سرویس مکمل با یک رقیب خریداری شود.

در همین حال، دیزنی، آمازون، سی‌بی‌اس، ان‌بی‌سی و فاکس (که هر کدام پلتفرم پخش خود را دارند) حقوق بیشتری را برای محتوای زنده به‌ویژه NFL و NHL تضمین می‌کنند و به آنها پیشنهاد بسیار محبوبی می‌دهند که نتفلیکس نمی‌تواند با آن مطابقت کند.

ارزش گذاری نتفلیکس نشان می دهد که مشترکان دو برابر خواهند شد

من از مدل جریان نقدی با تخفیف معکوس (DCF) خود استفاده می‌کنم و متوجه شدم که انتظارات برای جریان‌های نقدی آتی نتفلیکس با توجه به چالش‌های رقابتی بالا و راهنمایی برای کاهش رشد کاربران، بیش از حد خوش‌بینانه به نظر می‌رسد. برای توجیه قیمت فعلی سهام نتفلیکس ~ 380 دلار برای هر سهم، این شرکت باید:

• حاشیه NOPAT 2020 خود را 16٪ حفظ کند[1] (در مقابل TTM 18.5٪، میانگین سه ساله 12٪، و میانگین پنج ساله 9٪ و
• رشد درآمد 14 درصدی ترکیبی سالانه تا سال 2027، که فرض می‌کند درآمد بر اساس برآوردهای اجماع در سال‌های 2022-2024 و 14 درصد هر سال پس از آن رشد می‌کند.

در این سناریو، درآمد ضمنی نتفلیکس در سال 2027 معادل 63.1 میلیارد دلار، 4.8 برابر درآمد TTM شرکت فاکس (FOXA)، 2.4 برابر درآمد TTM ViacomCBS (VIAC)، 1.6 برابر درآمد TTM ترکیبی از فاکس کورپ و ویاکوم سی بی اس (VIAC) است. و 94 درصد از درآمد TTM دیزنی.

نتفلیکس برای ایجاد این سطح درآمد و رسیدن به انتظارات ناشی از قیمت سهام خود به موارد زیر نیاز دارد:

• 340 میلیون مشترک با میانگین قیمت ماهانه 15.49 دلار برای هر مشترک
• 472 میلیون مشترک با میانگین قیمت ماهانه 11.15 دلار برای هر مشترک

15.49 دلار قیمت ماهانه جدید طرح استاندارد ایالات متحده نتفلیکس است. با این حال، اکثریت رشد مشترکین نتفلیکس از بازارهای بین المللی حاصل می شود که به ازای هر مشترک بسیار کمتر تولید می کنند. مجموع درآمد متوسط ​​ماهانه (ایالات متحده و بین المللی) برای هر مشترک 11.15 دلار است. با این قیمت، نتفلیکس باید تعداد مشترکین خود را بیش از دو برابر کند و به بیش از چهارصد و هفتاد میلیون برساند تا قیمت سهام خود را توجیه کند.

NOPAT ضمنی نتفلیکس در این سناریو 9.9 میلیارد دلار در سال 2027 است که 5 برابر NOPAT سال 2019 (پیش از همه گیری) Fox Corp، 2.6 برابر NOPAT 2019 ViacomCBS، 1.7 برابر NOPAT ترکیبی 2019 Corp و ViacomCBS 93 برابر است. درصد NOPAT 2019 دیزنی.

شکل 6 NOPAT ضمنی نتفلیکس در سال 2027 را با TTM NOPAT[2] سایر شرکت های تولید محتوا مقایسه می کند.

شکل 6: NOPAT 2019 نتفلیکس و NOPAT 2027 ضمنی در مقابل تولیدکنندگان محتوا

اگر مارجین به میانگین 47 ساله کاهش یابد، 3٪ نزولی وجود دارد

در زیر، من از مدل DCF معکوس خود برای نشان دادن ارزش ضمنی NFLX تحت یک سناریو با ارزیابی واقع بینانه از فشارهای رقابتی فزاینده ای که نتفلیکس با آن مواجه است، استفاده می کنم. به طور خاص، اگر فرض کنم:

• حاشیه NOPAT نتفلیکس به 12.1٪ کاهش می یابد (برابر با میانگین 3 ساله آن) و
• نتفلیکس درآمد سالانه را تا سال 11 به میزان 2027 درصد افزایش می دهد (بالاتر از نرخ رشد درآمد سالانه هدایت شده مدیریت برای سه ماهه اول) سپس

ارزش سهام امروز فقط 202 دلار به ازای هر سهم است - 47 درصد کاهش. در این سناریو، درآمد نتفلیکس در سال 2027 52.2 میلیارد دلار خواهد بود، که به این معنی است که نتفلیکس دارای 281 میلیون مشترک با قیمت استاندارد فعلی ایالات متحده 15.49 دلار یا 390 میلیون مشترک با میانگین کلی درآمد هر مشترک 11.15 دلار در ماه است. برای مرجع، نتفلیکس در پایان سال 222 2021 میلیون مشترک دارد.

در این سناریو، درآمد ضمنی نتفلیکس 52.2 میلیارد دلار، 4 برابر درآمد TTM از فاکس کورپ، 1.9 برابر درآمد TTM از ViacomCBS، 1.3 برابر درآمد TTM ترکیبی از فاکس کورپ و ویاکوم سی بی اس و 77 درصد از درآمد TTM دیزنی است.

NOPAT ضمنی نتفلیکس در این سناریو 3 برابر NOPAT 2019 (پیش از همه گیری) Fox Corp، 1.6 برابر NOPAT 2019 ViacomCBS، 1.1 برابر NOPAT ترکیبی 2019 Fox Corp و ViacomCBS از NOPAT58 خواهد بود.

اگر مارجین به میانگین 66 ساله کاهش یابد، 5٪ نزولی وجود دارد

اگر حاشیه‌های نتفلیکس حتی فشار رقابتی بیشتری را برای هزینه‌های بیشتر برای تولید محتوا و/یا جذب مشترک کاهش دهد، این جنبه منفی حتی بیشتر می‌شود. به طور خاص، اگر فرض کنم:

• حاشیه NOPAT نتفلیکس به 9.2٪ کاهش می یابد (برابر با میانگین 5 ساله آن) و
• نتفلیکس درآمد سالانه را تا سال 11 به میزان 2027 درصد افزایش می دهد (بالاتر از نرخ رشد درآمد سالانه هدایت شده مدیریت برای سه ماهه اول) سپس

ارزش سهام امروز فقط 131 دلار به ازای هر سهم است - نزولی 66٪. در این سناریو، درآمد و مشترکین ضمنی نتفلیکس مانند سناریوی 2 خواهد بود. NOPAT ضمنی نتفلیکس در این سناریو 2.4 برابر NOPAT سال 2019 (پیش از همه گیری) فاکس کورپ، 1.2 برابر NOPAT 2019%82، NOPAT 2019 خواهد بود. ترکیب NOPAT 45 شرکت فاکس و ViacomCBS و 2019 درصد از NOPAT XNUMX دیزنی.

شاید خیلی خوشبینانه

سناریوهای بالا فرض می کنند که تغییر سالانه نتفلیکس در سرمایه سرمایه گذاری شده 10٪ از درآمد (برابر با سال 2020) در هر سال مدل DCF من است. برای زمینه، سرمایه سرمایه گذاری شده نتفلیکس از سال 38 سالانه 2013 درصد افزایش یافته است و تغییر در سرمایه سرمایه گذاری شده از سال 24 به طور میانگین 2013 درصد درآمد هر سال بوده است.

شکل 7 نشان می دهد که کسب و کار نتفلیکس از سال 2013 تا چه اندازه سرمایه بر بوده است. نه تنها سرمایه سرمایه گذاری شده بزرگتر از درآمد است، بلکه تغییر سالانه در سرمایه سرمایه گذاری شده از سال 10 تاکنون برابر یا بیشتر از 2013 درصد درآمد هر سال بوده است. احتمال آن بیشتر است. برای دستیابی به رشد در پیش‌بینی‌های بالا، هزینه‌ها باید بسیار بیشتر باشد، اما من از این فرض پایین‌تر برای تاکید بر ریسک در ارزش‌گذاری این سهام استفاده می‌کنم.

شکل 7: درآمد نتفلیکس، سرمایه سرمایه گذاری شده، و تغییر در سرمایه سرمایه گذاری شده به عنوان درصد درآمد: 2013-TTM

تحقیقات بنیادی شفافیت را در بازارهای کف آلود فراهم می کند

2022 به سرعت به سرمایه گذاران نشان داد که عوامل بنیادی مهم هستند و سهام نه تنها بالا می روند. با درک بهتر اصول بنیادی، سرمایه‌گذاران درک بهتری از زمان خرید و فروش دارند – و – می‌دانند که وقتی سهامی در سطوح مشخصی دارند چقدر ریسک می‌کنند. بدون تحقیقات بنیادی قابل اعتماد، سرمایه گذاران راهی برای ارزیابی گران یا ارزان بودن سهام ندارند.

همانطور که در بالا نشان داده شد، با ترکیب تحقیقات بنیادی قابل اعتمادتر با مدل DCF معکوس من، نشان می‌دهم که حتی پس از کاهش شدید درآمدهای پس از درآمد، NFLX همچنان نزولی قابل توجهی دارد.

افشای اطلاعات: دیوید ترینر ، کایل گاسکه دوم و مت شولر هیچ گونه جبران خسارت برای نوشتن در مورد سهام ، سبک و یا موضوع خاصی دریافت نمی کنند.

[1] فرض می‌کند که با افزایش هزینه‌ها از پایین‌ترین سطح بیماری همه‌گیر، حاشیه NOPAT به حاشیه‌های تاریخی نزدیک‌تر می‌شود. به عنوان مثال، حاشیه سود ناخالص نتفلیکس در هر چهار فصل سال 2021 یک چهارم به سه ماهه کاهش یافت.

[2] من از NOPAT 2019 در این تجزیه و تحلیل برای تجزیه و تحلیل سودآوری قبل از COVID-19 هر شرکت، با توجه به تأثیر همه گیری بر اقتصاد جهانی در سال های 2020 و 2021 استفاده می کنم.